Beating Mister Market

Inversión y Finanzas

Una recopilación de la sabiduría de Seth Klarman

El Oráculo de Boston. Así se le conoce a Klarman, uno de los gigantes de la inversión, al que algunos asemejan con un Buffett más contemporáneo. De ahí que compartan apodo. Seth Klarman gestiona uno de los hedge funds más grandes e importantes del mundo. Baupost, con $32.000 millones bajo gestión en la actualidad, ha conseguido unas ganancias acumuladas a lo largo de su existencia de $27.000 millones para sus partícipes. Klarman, en 35 años como gestor, ha obtenido una rentabilidad cercana al 17% anualizado.

Klarman Earnings

Ganancias históricas de Baupost con Klarman al frente

SUS PRINCIPIOS INVERSORES

A lo largo de su trayectoria, Klarman ha ido relatando, mayoritariamente en sus cartas, lo que él considera que son las bases del éxito para afrontar la inversión. Aquí os dejo el enlace al documento original que recopila gran parte de éstos principios, los cuales he traducido.

ACERCA DEL VALUE INVESTING

“Definimos value investing como comprar dólares por 50 centavos

“No hay nada esotérico acerca del value investing. Es simplemente el proceso de determinar el valor subyacente de un activo y posteriormente comprarlo con un descuento considerable frente a ese valor. Es así de simple. El mayor reto es mantener la paciencia necesaria y la disciplina para comprar sólo cuando los precios son atractivos y vender cuando no lo son, evitando las rentabilidad a corto plazo que engullen a la mayoría de participantes del mercado”

“El value investing se encuentra en la intersección entre la economía y la psicología. La economía es importante porque necesitas comprender que activos y negocios son valiosos. La psicología es igualmente importante ya que el precio es el componente fundamental de la ecuación inversora que determina la rentabilidad y el riesgo de cualquier inversión. El precio, por supuesto, se determina en los mercados, variando éste con las vicisitudes de la oferta y la demanda de cada acción”

“Nunca he visto a nadie ser exitoso en el largo plazo y que no haya sido value investor. Para mí, es parecido al E = MC² del dinero y la inversión.

“Pocos estan dispuestos y son capaces de dedicar el tiempo y esfuerzo suficiente para convertirse en value investors, y sólo una fracción de ellos tiene la mentalidad apropiada para triunfar.”

“Cuando miramos al valor, tendemos a verlo de manera conservadora—sin hacer predicciones optimistas de su futuro, sin asumir crecimiento, sin asumir ahorros en costes favorables, sin asumir nada de esto. En lugar de eso, miramos a lo que hay ahora mismo, echando la vista atrás y diciendo, ¿La compañía ha sido capaz de hacer ésto de manera repetida? O, ¿Es éste únicamente un buen año y es improbable que se repita? Tendemos a mirar los activos tangibles todo lo posible.”

“Al contrario de los especuladores, que piensan en las acciones como pedazos de papel que se intercambian, los value investors consideran las acciones como una parte del capital o de la deuda de un negocio.”

“El value investing requiere abundante paciencia y disciplina.”

“Como el padre del value investing, Benjamin Graham, advirtió en 1934, los inversores inteligentes miran hacia el mercado no como una guía acerca de qué hacer, sino como un creador de oportunidades.

“El value investing es predicado bajo la proposición de que la hipótesis del mercado eficiente está a menudo equivocada.”

“Como value investors, nuestra tarea es comprar gangas que la teoría financiera dice que no existe.”

“Comprando dichas gangas otorga al inversor un margen de seguridad, margen para la imprecision, error, mala suerte o las vicisitudes de las fuerzas económicas y empresariales.”

“Para los value investors, indexarse es en el mejor de los casos estúpido y en el peor de los casos bastante peligroso.”

“El precio es lo último que importa, nos preocupamos acerca de los riesgos antes de centrarnos en la rentabilidad.”

“Cada acción o activo es «una compra» a un precio, «mantener» a un precio mayor y «una venta» a un precio aún mayor.”

“Los inversores exitosos tienden a ser impasibles, dejando que la codicia y el miedo de otros actuen en sus cabezas.”

“Tienes que ser capaz de soportar que las cosas vayan mal antes de que vayan bien.”

Seth Klarman

ACERCA DE LA ORIENTACIÓN A LARGO PLAZO

“Más allá de los impulsos especulativos del inversor, la innovación tecnológica a lo largo de los años ha comprimido el horizonte temporal inversor. La tecnología permite que el rendimiento de un gestor sea calculado no sólo anualmente, trimestralmente o mensualmente —sino diariamente, a cada hora y permanentemente.”

“Las presiones que la mayoría de inversores sienten sobre su rendimiento conducen hacia una absurda orientación hacia el corto plazo.”

“No tratamos de ser los mejores gestores en un determinado año ya que este intento fracasaría. Nos distraería de nuestro enfoque de aversión al riesgo y de la persecución de resultados excelentes en el largo plazo, a la vez que nos desplazaría hacia las ganancias rápidas, la compra-venta en el corto plazo y hacia el momentum.”

“Con la excepción del arbitraje o una inversión necesaria en el corto plazo, hacemos cada operación con la idea de mantener hasta el vencimiento en el caso de un bono y durante un largo período, posiblemente para siempre, en el caso de una acción.”

“El value investing es un disciplina inversora con un enfoque a largo plazo —nunca confundirse con la especulación a corto plazo— la cual requiere paciencia, disciplina y rigor.”

“No tenemos ningún interés en dirigir compañías. Pensamos que únicamente hacemos una cosa bien, y ello es suficiente. Basicamente somos artistas de la inversión a largo plazo.”

“Siempre estamos orientados en el largo plazo. Nunca intentamos estimar los movimientos del mercado en el corto plazo; no tenemos ninguna ventaja ahí. Nos esforzamos para realizar inversiones a largo plazo que tengan características riesgo-recompensa atractivas. No nos asusta apartarnos del rebaño. Nos ceñimos a nuestro plan y nos centramos en las áreas donde somos hábiles y experimentados. Somos firmes a la hora de resistir presiones cortoplacistas y comportamientos de rebaño que afectan a la inversión.”

“Hemos mantenido un enfoque inversor de sentido común, aunque cada vez más poco convencional, en el que luchamos para mantener una perspectiva largoplacista en un mundo de actores cortoplacistas y pacientemente mantenemos efectivo en ausencia de una oportunidad convincente, rechazando apretar el gatillo hasta que el objetivo sea claro y convincente.

ACERCA DE ENCONTRAR OPORTUNIDADES

“Las grandes inversiones no llaman a la puerta y dicen «comprame».”

“Es fácil encontrar «medianas» oportunidades, lo difícil es encontrarlas excepcionales.

“Cuando los compradores son numerosos y los vendedores escasean, las oportunidades son limitadas. Pero cuando los vendedores abundan y están sumamente estimulados mientras que los potenciales compradores se muestran reacios, las grandes oportunidades de inversión tienden a aflorar.”

“En lugar de comprar de vendedores inteligentes e informados, queremos comprar a vendedores con urgencias, emocionales y angustiados.”

“Un precio atractivo es necesario, pero no suficiente para acometer una inversión porque a veces, acciones que superficialmente parecen baratas, no lo son.”

“Las restricciones institucionales y las ineficiencias del mercado son las razones principales por las que las gangas surgen. Los inversores prefieren negocios y acciones que sean simples por encima de aquellos que son complejos. Se encaprichan con el crecimiento. Disfrutan de una buena historia. Evitan situaciones que involucran dificultades financieras o la mácula de los litigios. Odian el timing incierto. Prefieren lo líquido a lo ilíquido. Prefieren la ilusión de la perfecta información proveniente de las compañías grandes y existosas a la información limitada de compañías envueltas en escándalo, fraude, pérdidas inesperadas o crisis en el management.”

“Perseguimos oportunidades en gran medida fuera de los caminos agotados, examinando las ruinas de la destrucción financiera, acciones pasadas de moda y clases de activos con competencia limitada. Nos especializamos en lo altamente complejo, evitando los plain vanilla, tipicamente con un precio sin descuento. Incurrimos en lo ilíquido pero sólo cuando nos pagan bien por ello, que es cuando otros rapidamente buscan liquidez y corren a vender.”

“Cuando llevas un tiempo haciendo esto, empiezas a volverte más experto acerca de qué mirar, en qué piedras mirar debajo. Las piedras que levantamos tienden a tener algunas cosas en común.”

“Debes comprar en el bajada. Hay más volumen en la bajada que en la subida, y mucha menos competencia entre compradores. Es casi siempre mejor llegar demasiado pronto que demasiado tarde pero debes estar preparado para las bajadas de precios en lo que compras.”

“Las ineficiencias del mercado, como el tax selling  (vender con pérdidas de capital para reducir o eliminar las ganancias del capital obtenidas por otras inversiones, a efectos impositivos) y el window dressing (estrategia usada por algunos gestores cuando se acerca el final del año para aparentar una mejora en la rentabilidad del fondo, vendiendo acciones perdedoras y comprando acciones en estado de gracia) crean ventas irracionales, al igual que la eliminación de una acción de un índice.”

“Las causas de una incorrecta valoración están profundamente arraigadas en el comportamiento humano y en la estructura de mercado, improbable de que se extingan en el corto plazo.”

“La inversión es en cierto sentido un actividad de suma cero en la cual tus retornos por encima de los índices provienen de los errores, reacciones exageradas o falta de atención de otros, tanto como a partir de tus propios astutos conocimientos.”

“Típicamente, ganamos dinero cuando compramos cosas. Calculamos los beneficios más tarde, pero sabemos que los hemos obtenido cuando compramos una ganga.”

ACERCA DE TENER UNA VENTAJA

“No puedes tener una ventaja haciendo lo que todo el mundo hace; para añadir valor debes apartarte de la manada. Y cuando lo haces, te beneficias de ver a la competencia trabajando.”

“Si estas invirtiendo y no tienes una ventaja, probablemente no deberías invertir. Y pensamos mucho en eso, hay muchos competidores formidables, mucho dinero que fluye a las manos de value investors muy capaces, con orientación a largo plazo, gente inteligente. Obviamente hay también gente que conoce mucho acerca de las industrias, especialistas de la industria, ejecutivos corporativos, antiguos ejecutivos; y es por eso que la mayoría del tiempo esto es muy competitivo. Gran parte del tiempo nos hemos desplazado en partes del universo inversor más ilíquidas o más oscuras.”

“Preferimos no tratar de ser más listos que nadie, no estamos seguros de poder hacerlo. En lugar de eso, preferimos intentar cazar donde nadie está mirando.”

“Creemos que mientras que los inversores necesitan centrar una gran atención en los fundamentales, deben simultaneamente contestar la pregunta: ¿Cuál es tu ventaja?”

“Para tener éxito en el actual entorno congestionado, los inversores necesitan una ventaja, una ventaja sobre la competencia, para ayudarles a asignar su tiempo escaso. Desde que todo el mundo tiene acceso a completas y precisas bases de datos, ordenadores poderesos y talento analítco bien entrenado, éstos recursos proporcionan una cada vez inferior ventaja competitiva; son necesarios pero no suficientes.”

“En los mercados financieros altamente competitivos con miles de participantes inteligentes y trabajadores, ¿Qué te permitirá destacar de manera fiable en el sector? Tu caja de herramientas es muy importante: un verdadero capital a largo plazo, un enfoque flexible que te permita moverte de manera oportunística a través de una amplia gama de mercados, acciones y tipos de activos; un conocimiento profundo de la industria, relaciones con fortaleza y unos cimientos sólidos en los principios del value investing.”

ACERCA DEL RIESGO

“El enfoque inversor de Baupost es altamente averso al riesgo.”

“Continuamente nos preocupamos acerca de lo que puede ir mal en cada inversión y en la cartera en su conjunto; evitar y gestionar el riesgo es una obsesión para nosotros 24/7/365.”

“Nuestra predisposición general es que deberiamos gestionar el capital como si fuera el nuestro propio.”

“El objetivo de los mejores inversores no es la rentabilidad; se centran primero en el riesgo y solo después deciden si la rentabilidad proyectada justifica aceptar un determinado riesgo.”

“Justo en la esencia, la mayoría de gente está equivocada. Warren Buffett a menudo dice que la 1ª regla de la inversión es: no perder dinero; y la 2ª regla es: no olvidar la 1ª regla. Sin embargo, pocos inversores tienen un enfoque con un estándar tan estricto para evitar el riesgo.”

Intentamos centrarnos en la bajada. Diversificamos. Intentamos mirar en sitios que otra gente no considera.”

“Establecemos un listón alto antes de acometer una inversión y resistimos las muchas presiones que otros inversores seguramente sienten para bajar ese listón. La potencial rentabilidad debe siempre ser generosa en relación con el riesgo asumido. Para inversiones más arriesgadas, la potencial subida debe ser múltiples veces mayor que la potencial pérdida.”

“El endeudamiento no tiene porque ser peligroso. La deuda sobre un activo puede servir para que una gran compra sea más asequible. Obtener un préstamo sobre una activo ya poseído puede reducir el riesgo, ya que el capital prestado se convierte en tuyo mientras que el riesgo de pérdida es transferido al prestamista.”

“Existe cierto peligro en cuanto si un poco de endeudamiento es bueno. ¿Por qué un endeudamiento mayor no es mejor? ¿Cuándo te detienes?”

“Los inversores deberían siempre tener en mente que la métrica más importante no es la rentabilidad conseguida, sino la rentabilidad en comparación con el riesgo incurrido. En última instancia, nada debería ser más importante para los inversores que la capacidad de dormir profundamente por la noche.”

“La gente invierte sin poner mucha atención al riesgo, porque el riesgo es desagradable de contemplar y difícil de medir.”

“La última transacción de una acción crea una peligrosa ilusión de que su precio se aproxima a su verdadero valor. Este espejismo es especialmente peligroso durante períodos de exuberancia del mercado. El concepto de “valor privado de mercado” como ancla a la adecuada valoración de un negocio puede estar extremadamente sesgado durante tiempos exuberantes y debería ser siempre considerado con un alto grado de escepticismo.”

“Raramente, si acaso, ganas dinero preocupándote; no mejora tu rentabilidad. Pero evitando las pérdidas, eres capaz de conservar lo que has acumulado, algo que es fundamental para la inversión exitosa.”

ACERCA DE LOS FACTORES CONDUCTUALES

“En la inversión—como en la mayoría de cosas—a la gente le gusta lo que es popular, está en tendencia, emocionante y no le gusta lo que es aburrido, fuera de moda y estigmatizado. Les gusta los activos que han estado creciendo y evitan aquello que está cayendo.”

“La inversión, cuando aparenta ser fácil, está en su punto más difícil.”

“La gran mayoría de las personas se sientan cómodas con el consenso, pero los inversores exitosos tienden a tener una tendencia contraria.”

“La mayoría de inversores tienden a proyectar tendencias a corto plazo—tanto favorables como adversas en el futuro de manera indefinida.”

“La mayoría de gente del coraje y del aguante para apartarse del rebaño y tolerar las bajas rentabilidades a corto plazo para cosechar recompensas a largo plazo.”

“Las interferencias diarias del mercado son ruido—ruido que es muy difícil de desconectar para la mayoría de inversores.”

“Los inversores desafortunadamente se enfrentan a enorme presión—tanto presión real de sus clientes ansiosos y de sus asesores, como presión imaginada que surge de su propia adrenalina, ego y miedo—para obtener resultados a corto plazo.”

“La presión para mantenerse al día en igualdad con un grupo hace que la toma de decisiones sea aún más difícil.”

“La naturaleza humana es tal, que la emoción con frecuencia abruma a la razón causando que el precio de las acciones se excedan en ambas direcciones.”

“Es psicologicamente duro luchar contra la manada, tomar una postura diferente y adherirse a ella.”

“Preocuparse de lo que puede ir mal puede llevarte a períodos prolongados de underperformance.”

“Comprendiendo como nuestros cerebros funcionan—nuestras limitaciones, atajos mentales sin fin y sesgos profundamente arraigados—es una de las claves para la inversión exitosa. En Baupost creemos que a veces es más fácil predecir como los inversores se van a comportar en ciertas situaciones que predecir los resultados finales de una compañía. En tiempos de mercado extremos, evitando las reacciones emocionales exageradas y siendo conscientes de nuestros sesgos, es posible conocer a los participantes del mercado de mejor manera que ellos a nosotros mismos.”

“En la inversión, cuando actúas, estás diciendo: «Sé más que el mercado. Voy a comprar cuando todo el mundo está vendiendo. Voy a vender cuando los demás están comprando». Ésto es arrogante y siempre necesitamos atenuarlo con la humildad de saber que podemos estar equivocados−que las cosas pueden cambiar−y reconociendo que tenemos mucha competencia inteligente. Por tanto, al preocuparse de todas las cosas que pueden ir mal, puedes prepararte, puedes protegerte—y debes recordar vender las acciones sin margen de seguridad para no encontrarte expuesto cuando las cosas se tuerzan. Todos estos elementos nos dan la valentía de seguir nuestras convicciones.”

“La bolsa es la historia de los ciclos y del comportamiento humano, responsable de las reacciones exageradas en ambas direcciones.”

“Así es como puede saber si tienes el carácter para ser un inversor. ¿Cómo gestionarías la siguiente situación? Digamos que tienes a Procter & Gamble en tu cartera y la acción cae la mitad. ¿Te gusta más? Si cae a la mitad, ¿Reinviertes los dividendos? ¿Utilizas tus ahorros y compras más? Si tienes las confianza de hacer ésto, entonces eres un inversor. Si no, no lo eres, eres un especulador y no deberías estar en la primera fila del mercado.”

ACERCA DE LA ESTRUCTURA Y EL PROCESO

“Una verdadera orientación a largo plazo no está solo en tu mente, sino tambien en tu estructura.”

“Cuando el mercado cae y las malas noticias aparecen en las portadas, generalmente es demasiado tarde para reaccionar por parte de los inversores. Es crucial tener una estrategia preparada antes de que golpeen los problemas, precisamente porque nadie puede predecir con precisión la futura dirección del mercado o de la economía.”

“Tener clientes con orientación a largo plazo es crucial. Nada es tan importante para el éxito de una firma de inversión.”

“El éxito en la inversión requiere permanecer alejado del delirante y cortoplacista rendimiento comparativo al que juegan la mayoría de inversores.”

“Ponemos un gran énfasis en un proceso inversor consistente que demande enorme creatividad, energía, pensamiento original, honestidad intelectual y debate entusiasta.”

“Siempre intentamos poner los intereses de nuestros clientes primero y nunca cobraremos comisiones de más o hacer proliferar nuevos productos de inversión.  Nunca permitimos presiones en nuestro rendimiento que comprometan nuestro enfoque.”

“Odio la rotación, valoro de veras a la gente largoplacista. Así que prefiero pagar bien por gente que yo sea capaz de atraer para que realicen su trayectoria profesional en nuestra firma, en lugar de tratar de ser un rácano y contratar «gangas», pero pagando el precio en rotaciones y cosas así.”

“Pensamos que añadimos más valor siendo generalistas y viendo las oportunidades desde una amplia perspectiva. Si tienes un silo, únicamente puedes poseer cosas dentro de ese silo. Si tienes una perspectiva más amplia, puedes decir: «Ni si quiera me gustan las acciones, me va más la distressed debt», o algo por el estilo.”

“Hay grandes ventajas en no hacer un seguimiento de la contribución individual de cada persona en cuanto a permitir que el capital se mueva de un lado a otro para que ninguna persona acapare todo el capital. En referencia a los superiores que traen a gente jóven a la firma, si estás forzado a compartir demasiado de tu crédito, ¿Cuál es tu incentivo para traer a gente jóven?”

“La mejor decisión que he hecho en Baupost es contratar a nuestro CFO hace 18 años. La razón es que fue una gran decisión, aparte de ser un gran tipo y un gran compañero, es el hecho de que era tan bueno como yo y me permitía centrarme en las partes del negocio en las que estaba interesado y en las que particularmente soy bueno.”

“Tengo amigos en otros hedge funds que me dicen: «Tienes un mejor modelo, pero no podemos hacer esto con nuestros clientes. Nuestros clientes no lo entenderían». La verdad es que algunos de nuestros clientes no lo entienden, pero hemos trabajado duro para explicarlo y educarles según nuestra forma de pensar.”

“La gente me pide consejo y digo: «La cosa más importante es asegurarse de que eliges a los clientes cuidadosamente.» La mayoría de personas me miraban como si tuviese tres cabezas, como diciendo «Tienes que estar bromeando» algo parecido a «Eso es extraño».”

“Trabajamos con un ambiente de equipo y tenemos un entorno con libertad de asientos—tengo un despacho privado. Nunca estoy en él.”

“Tener grandes clientes es la verdadera clave para la inversión exitosa. Es probablemente más importante que ningun otro factor para permitir a un gestor tomar un enfoque a largo plazo cuando el mundo pone tanto énfasis en los resultados a corto plazo.”

“En nuestra mente, los clientes ideales tienen dos características. Una es que cuando pensamos que hemos tenido un gran año, ellos estan de acuerdo. Sería una terrible disparidad que pensemos que lo hicimos bien y para ellos que lo hayamos hecho mal. La otra es que cuando llamamos para decir que existe un conjunto de oportunidades sin precedentes, nos gustaría saber que consideran incrementar sus aportaciones de capital en lugar de retirarlo.”

VARIADAS

“Compré mi primera acción con 10 años.”

“Es muy duro para el gobierno ser contracíclico porque toda la presión política está contra eso.”

“Existe una responsabilidad con éxito, y es dejar un mundo mejor de como lo encontrastes.”

“Nos las hemos arreglado para poner a nuestros clientes primero, cobrándoles una comisión justa y centrándonos en sus mejores intereses. Estoy orgulloso del hecho que todo el mundo que ha estado en contacto con la firma—empleados, clientes, asesores, socios—se han beneficiado de la experiencia.”

“Una economía construida sin margen de seguridad, a la larga implosionará.”

“Cualquiera puede preguntar, pero no todo el mundo puede identificar las adecuadas cuestiones que preguntar.”

Nunca he calculado el alfa o la beta del rendimiento de mi firma de inversión, que es como algunas personas determinan si hemos hecho un buen trabajo o no.”

“La cultura de hoy en día refuerza la impresión popular de que invertir es fácil, que no es ni riguroso ni minucioso.”

“Para mí, la valoración y la identificación de cuando algo se vende con descuento es tan sencilla como podría ser. Es casi como una cualidad en los días que corren; cuando contratas a jóvenes de la escuela de negocios, saben como hacerlo.”

“Si alguien me pregunta acerca de invertir su dinero con el objetivo de conseguir unas ganancias en 6-12 meses, no tendría ni idea de ello.”

“Asegurate de que te compensan bien por la iliquidez, especialmente la iliquidez sin control, porque puede crear grande costes de oportunidad.”

“Algunos de nuestros mejores analistas pueden ponerse al día en uno o dos días acerca de algo de lo que nunca han oído hablar antes.”

“Creo que uno de las mejores cosas que cualquier inversor a día de hoy puede leer son las cartas de la partnership de Buffett.”

“Cualquier gran inversor tiene períodos malos. Los que se aferran de manera más diligente a su enfoque son los que experimentan los peores episodios porque sus enfoques se ponen de moda y dejan de estarlo.”

“Nunca pares de leer. La Historia no se repite, pero rima.”

Y DE BONUS

Las debilidades de la naturaleza humana que afloran como consecuencia de la persecución de la riqueza inmediata y de las ganancias obtenidas sin esfuerzo seguirán siempre con nosotros. Siempre y cuando existan personas que sucumban a este aspecto de su naturaleza, la inversión en valor seguirá siendo, tal como ha sido los últimos setenta y cinco años, un sistema sensato y poco arriesgado de invertir satisfactoriamente a largo plazo.

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2 Comentarios

  1. bj

    Gracias por el recopilatorio y felicidades por el blog, mucha calidad.
    ¿Has leído Margin of Safety? En caso afirmativo, que tal?

    • Beating Mr. Market

      Hola bj, gracias por tus palabras.

      Pues aún no me he leído Margin of Safety, lo tengo en pdf y solo le eché una ojeada cuando lo conseguí. Espero poder leérmelo pronto porque todas las opiniones y reseñas del libro que he leído son muy buenas.

      Un saludo

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