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Inversión y Finanzas

See’s Candies, el dulce punto de inflexión de Warren Buffett

Merece la pena destacar la compra de See’s Candies porque representa la primera ocasión en la que Buffett se desvía de lo establecido por Graham, comprar por debajo del valor liquidativo de la empresa. Quizás esta inversión pueda considerarse un punto de inflexión en la metodología de inversión del tándem Buffett-Munger. See’s no era la típica cigar-butt, sino que era un negocio de gran calidad con un exitoso recorrido a largo plazo llevado a cabo por la familia See.

See’s Candies es considerada una de las inversiones más importantes y rentables dentro de la carrera inversora de Buffett. Un análisis de la “compañía de ensueño” de Warren Buffett puede ayudarnos a buscar mejores ideas de negocios construidos sobre sólidos cimientos para perdurar en el futuro aportando valor a sus accionistas.

Historia de la compañía

See’s Candies produce y comercializa chocolate, especialmente son conocidas sus cajas de bombones. La empresa fue fundada en 1921 por Mary See y su hijo Charles See. Su estrategia competitiva ha sido desde un primer momento usar los ingredientes de mejor calidad, obteniendo así unos bombones laboriosamente preparados para alcanzar lo que ellos denominaban la “See’s Quality”, una calidad superior a la más alta calidad. La ausencia de conservantes añadidos en sus productos es un gran atractivo para sus consumidores.

La historia de See’s Candies está marcada por salir reforzada de períodos de gran dificultad ecónomica. La empresa supo capear de buena manera las dificultades económicas durante la Gran Depresión y durante la II Guerra Mundial,  períodos en el que numerosas tiendas de la competencia no consiguieron sobrevivir. Estos acontecimientos ofrecieron a la empresa la oportunidad de construir una marca de gran renombre.

Como hecho anecdótico, durante el período de racionamiento de azúcar durante la II Guerra Mundial, mientras otras tiendas de dulces diluían sus recetas ante la escasez de azúcar para obtener la misma cantidad de bombones, See’s se mantuvo fiel a las suyas, vendiendo sus dulces hasta agotar existencias. See’s poseía una marca muy conocida en California, donde tenía una gran cuota de mercado y una gran reputación por la calidad de sus productos. Un negocio difícil de replicar; en palabras de Munger: “Es imposible competir contra esta marca sin gastar una elevada cantidad de dinero”.

En 1971 es cuando Buffett recibe la llamada del presidente de Blue Chip Stamps, empresa de cupones de fidelización en la que Berkshire Hathaway había invertido el año anterior, para informarle de que See’s Candies estaba a la venta.

The Great, the Good and the Gruesome

En la carta anual de Berkshire Hathaway del año 2007, Buffett detalla lo que Charlie Munger y él buscan en un negocio. Además distingue entre tres tipos de negocios con los que te puedes encontrar en la vida: el Excelente (See’s Candies), el Bueno (FlightSafety) y el Horrible (aerolíneas en general). A continuación he traducido lo que Buffett relata sobre See’s:

“Echemos un vistazo al prototipo de negocio de ensueño, See’s Candies. La industria de cajas de bombones en la cual opera no es muy atractiva: el consumo per cápita en Estados Unidos es extremadamente bajo y no crece. Muchas de las marcas importantes han desaparecido y sólo tres empresas han ganado más que beneficios simbólicos en los últimos cuarenta años. De hecho, creo que See’s, a pesar de que obtiene la mayor parte de sus ingresos de sólo unos pocos estados, representa casi la mitad de los ingresos de toda la industria.

En See’s, las ventas anuales fueron de 16 millones de libras de bombones cuando Blue Chip Stamps compró la compañía en 1972. (Charlie y yo controlábamos Blue Chip en aquel momento y más tarde se fusionó dentro dentro de Berkshire.) El año pasado (2007) See’s vendió 31 millones de libras, una tasa de crecimiento del 2% anual. Sin embargo, su ventaja competitiva duradera, construida por la familia See durante 50 años, y fortalecida posteriormente por Chuck Huggins y Brad Kinstler, han producido resultados extraordinarios para Berkshire.

Compramos See’s por $25 millones cuando sus ventas eran $30 millones y las ganancias antes de impuestos eran menos de $5 millones. El capital entonces requerido para gestionar el negocio era $8 millones. (También se necesitaba una modesta deuda estacional durante algunos meses del año). En consecuencia, la empresa ganaba un 60% antes de impuestos sobre el capital invertido. Dos factores ayudaban a minimizar los fondos necesarios para las operaciones. Primero, el producto era vendido por dinero en efectivo, y ésto  eliminaba las cuentas por cobrar. En segundo lugar, el ciclo de producción y distribución era corto, lo cual minimizaba los inventarios.

El año pasado (2007) las ventas de See’s fueron de $383 millones y los beneficios antes de impuestos fueron $82 millones. El capital ahora requerido para gestionar el negocio es $40 millones. Esto significa que hemos tenido que reinvertir sólo $32 millones desde 1972 para gestionar el modesto crecimiento físico del negocio. Mientras tanto, los beneficios antes de impuestos totalizaron los $1,35 billones. Todo eso, a excepción de los $32 millones, ha sido enviado a Berkshire (o, en los primeros años, a Blue Chip). Después de pagar los impuestos sobre los beneficios, hemos utilizado el resto para comprar otros negocios atractivos. Así como Adán y Eva pusieron en marcha una actividad que llevó a seis mil millones de seres humanos, See’s ha dado a luz a múltiples corrientes nuevas de efectivo para nosotros. (El mandato bíblico de “ser fructífero y multiplicarse” es uno que tomamos en serio en Berkshire).

No hay muchas See’s en la América Corporativa. Por lo general, las empresas que aumentan sus ganancias de $5 millones a $82 millones requieren, digamos, $400 millones o así de inversión en capital para financiar su crecimiento. Esto se debe a que las empresas en crecimiento tienen necesidades de capital circulante que aumentan en proporción al crecimiento de las ventas y a la exigencia significativa por la inversión en activos fijos.

Una empresa que necesita grandes incrementos de capital para generar crecimiento puede resultar ser una inversión satisfactoria. No hay, para seguir con nuestro ejemplo, nada malo en ganar $82 millones antes de impuestos sobre $400 millones de activos netos tangibles. Pero esa ecuación para el propietario es muy diferente de la situación de la See’s. Es mucho mejor tener un flujo cada vez mayor de ganancias sin prácticamente ningún requisito de capital importante. Pregunte a Microsoft o Google.”

Características del negocio

1. Pricing power

Como se trataba de una empresa privada, no existía mucha información sobre su situación financiera en el momento de la compra. Si miramos la carta anual de Berkshire Hathaway de 1984 podemos encontrar algunos datos financieros de interés.

Algunos datos financieros de la compañía

Durante el período 1972-1984 podemos observar como los ingresos se han incrementado a una tasa de crecimiento anual compuesto (CAGR) cercana al 13% y el beneficio operativo después de impuestos experimentó en el mismo período un CAGR de un 17% aproximadamente. Por otro lado el número de libras de dulce vendidas creció a una tasa anualizada compuesta del 3,20%; y el número de tiendas abiertas creció al 2% CAGR.

Fuente: The Motley Fool

Los datos demuestran que el incremento en ventas y en beneficios no es debido al incremento de volumen de bombones vendidos, sino por la capacidad de la empresa de fijar precios por encima de la inflación. Si tienes la capacidad de fijar precios sin perder cuota de mercado, es que tienes un buen negocio entre manos. Ya nos hacen saber de las bondades de la compañía en este reportaje sobre la empresa en la revista Fortune: La compañía ha cambiado muy poco en sus más de 90 años, sus gastos generales son bajos y puede aumentar los precios en hasta un 5% cada año, gracias a la fidelidad a la marca.”

“Cuando miramos See’s Candies, mi socio Charlie y yo necesitábamos determinar si había pricing power sin explotar allí. Donde esa caja de bombones a $1.95 pudiese venderse por $2-$2.25. […] La compré en 1972, y cada año he subido los precios el 26 de diciembre, el día después de Navidad, porque vendemos mucho en Navidad. De hecho, haremos $60 millones de beneficio este año. Haremos $2 de beneficio por libra sobre 30 millones de libras. Mismo negocio, mismas fórmulas, todo igual, $60 millones de dólares de beneficio y todavía no necesita capital adicional.”

– Warren Buffett, discurso en la Universidad de Florida en 1998

2. Rentabilidad del capital

La rentabilidad sobre el capital empleado mide la capacidad de la empresa de generar beneficios con el capital que utiliza. En el año 1972, See’s Candies tenía unos beneficios operativos después de impuestos de algo más de 2 millones de dólares. La empresa tenía en ese momento unos activos netos tangibles de 8 millones de dólares, lo que arroja un retorno sobre el capital tangible empleado (ROTCE) del 26%.

Una alta rentabilidad sobre el capital empleado nos indica un negocio de gran calidad. See’s Candies ha mantenido e incluso ha visto incrementada esta alta rentabilidad sobre el capital empleado desde el momento de su adquisición en el año 1972 hasta nuestros días. En el 2007 podemos ver como el capital requerido para operar el negocio es de 40 millones de dólares, obteniendo la compañía en ese momento unos beneficios antes de impuestos de algo más de 80 millones de dólares. Si aplicamos unos impuestos del 30%, el beneficio neto de la empresa se quedaría en unos $56 millones, generando ¡un ROCE del 140%!

A la hora de evaluar un negocio es preferible un negocio con un ROCE sostenido e incremental en el tiempo a uno con un ROCE más elevado pero que carece de esa constancia a lo largo del tiempo.

3. Share of mind

El share of mind o “cuota de mente” se refiere al desarrollo de la conciencia del consumidor o la popularidad hacia un determinado producto. Cuando la gente piensa en ejemplos de un tipo de producto o categoría, por lo general piensan en un número limitado de nombres de marca.

El objetivo del share of mind es establecer una marca como uno de los mejores tipos de un producto o servicio, e incluso que el nombre de la marca se convierta en un sinónimo para el producto o servicio ofrecido. Ejemplos pueden ser nombrar al pan de molde como Bimbo, al refresco de cola como Coca-Cola o cuando se habla de películas de animación que aparezca en nuestra mente la empresa Disney.

“Lo que sí sabíamos era que tenían «cuota de mente» en California. Había algo especial. Cada persona en California tiene algo en mente acerca de See’s Candies y abrumadoramente era favorable. Habían llevado una caja el día de San Valentín a una chica y ella había besado al chico. Si lo abofeteaba, no habría negocio. Que ella lo bese, ésto es lo que queremos en sus mentes. See’s Candies significa ser besado. Si podemos conseguir introducir ésto en la mente de la gente, podremos aumentar los precios.”

– Warren Buffett, discurso en la Universidad de Florida en 1998

4. Intensidad del capital

La gran rentabilidad sobre el capital tiene un culpable, ni más ni menos que el bajo capital requerido del negocio. No ha habido necesidad de realizar grandes incrementos del capital para gestionar el negocio con el transcurso de los años. See’s Candies se trata de una empresa con la capacidad de crecer constantemente sin añadir capital adicional.

La empresa poseía en el momento de la adquisición un cash conversion cycle muy bajo e incluso negativo (tiempo que tarda una empresa en recibir el dinero por sus productos después de haber pagado por sus inventarios): el producto era vendido por dinero en efectivo, y ésto eliminaba las cuentas por cobrar; y el ciclo de producción y distribución era corto, lo cual minimizaba los inventarios.

Desde que hizo su compra de $25 millones en 1972, sólo se han invertido $32 millones adicionales entre 1972 y 2007. Mientras tanto, los beneficios antes de impuestos totalizaron los $1,35 billones, transferidos en su totalidad a Berkshire Hathaway.

5. Equipo gestor

En 1951, Chuck Huggins empezó a trabajar en la compañía, contratado por el antiguo dirigente Laurence See. Allí se le dió total libertad para ejercer su trabajo, al mismo tiempo que se empapaba de la cultura empresarial de un negocio de gran calidad como era See’s. Huggins fue nombrado presidente y CEO para dirigir See’s Candies cuando Buffett la adquirió en 1972. Dicen que a Buffett sólo le bastaron unos pocos minutos para darse cuenta de que la persona más adecuada para dirigir la empresa era Huggins. Buffett siempre ha tenido en alta estima a Huggins, tal y como podemos leer en una de sus cartas:

“See’s tiene una «personalidad» de producto exclusivo fruto de una combinación del delicioso sabor de sus dulces y su precio moderado, del control total del proceso de distribución y el servicio proporcionado por sus empleados. Chuck mide su éxito a través de la satisfacción de nuestros consumidores, y su actitud cala en la organización. Pocas empresas importantes de venta al por menor han sido capaces de mantener un espíritu orientado al cliente, y le debemos mucho a Chuck por mantenerlo sano y salvo en See’s.”

Warren Buffett

El actual CEO de la compañía Brad Kinstler, se enfrenta al reto de mantener el prestigio obtenido del negocio por la gran calidad de sus dulces y a exportar la marca See’s Candies tanto dentro de USA, como a otros paises del mundo con el objetivo de cosechar el mismo éxito que posee en California.

No me cabe duda de que ambos dirigentes poseían lo que Buffett busca a la hora de contratar a una persona: Integridad, Inteligencia y Energía.

Precio de adquisición

Buffett compró el negocio en su totalidad por $25 millones, en torno a un múltiplo PER 12x y a un EV/EBIT 6.3x. A diferencia de las anteriores inversiones de Buffett, el precio de adquisición de See’s se realizó a unos múltiplos más elevados.

En un primer momento, Munger y Buffett se mostraban reticentes a pagar tal cantidad, más aún cuando en un primer momento les pidieron $30 millones por el negocio. Pero un empleado de Blue Chip les abrió los ojos: “Hay algunas cosas por las que deberías pagar—la calidad del personal, la calidad del negocio y demás. Estais subestimando la calidad.”

Haciendo unos cálculos rápidos, en 2007 con unos beneficios despues de impuestos de $57,4 millones [82M*(1-0,30)] y aplicando el mismo múltiplo PER que en el momento de la adquisición (muy conservador, debido a la enorme calidad del negocio), nos daría una valoración de la empresa cercana a los $690 millones en el año 2007. Esto nos ofrece una rentabilidad media anualizada de la inversión durante el período 1972-2007 del 10,25%, a lo que habría que añadir a ésta la “rentabilidad por dividendo” (en realidad earnings yield ya que todos los beneficios son destinados a Berkshire), que sumaría a lo anterior un 8,3% adicional anual (gracias Diego por el apunte), frente a una rentabilidad anualizada del S&P 500 con dividendos reinvertidos en el mismo período del 11,10%.

Un verdadero punto de inflexión

Con la adquisición de See’s Candies se puso la primera piedra a un estilo de inversión que hizo cambiar por completo Berkshire Hathaway y la carrera inversora de Buffett. Fue un importante punto de inflexión en la estrategia de inversión de Berkshire en favor de los negocios de mayor calidad adquiridos a precios razonables.

Munger cree que si no hubiese sido por la adquisición de See’s, Berkshire Hathaway jamás hubiera invertido en Coca-Cola, otras de sus inversiones más memorables. A día de hoy, con un 9,39% de las acciones en circulación de KO en posesión de Berkshire a un coste de $1.300 millones, ésta inversión alcanza en la actualidad un valor de $18.000 millones.

De este caso de inversión no unicamente obtenemos como conclusión que See’s suministró elevadas sumas de dinero a la matriz, financiando así nuevas adquisiciones, sino que tambien proporcionó una lección de enorme importancia tanto a Munger como a Buffett. Buffett a partir de la compra de See’s obtuvo una valiosa lección acerca de los negocios, sobre el valor intangible de las marcas con prestigio y sobre las empresas de alta calidad, lo cual le ayudó a tomar mejores decisiones en posteriores inversiones rentables, como en el caso de Coca-Cola, Moody’s o Gillette.

 

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2 Comentarios

  1. Muy buen artículo. Este tipo de empresas son las que hay que buscar a largo plazo.

    Tan solo un apunte. En la rentabilidad anualizada desde el 72 habría que incluir los dividendos que ha generado y distribuido a Berkshire (prácticamente la totalidad de los beneficios). A un yield en el momento de la inversión de un 8,33% (1/12), la rentabilidad anual para Berkshire está entre un 18-20%.

    Un saludo.

    • Beating Mr. Market

      Hola Diego, gracias por tu comentario.

      Seguramente como tú bien dices la rentabilidad anualizada se acerque a ese rango que comentas. La estimación conservadora que he hecho se queda demasiado corta, y más aún sin tener en cuenta en el cálculo el flujo de las ganancias (a modo de dividendos) que han sido destinadas a BRK.

      Un saludo.

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