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Inversión y Finanzas

Reseña de “The Outsiders”: la asignación de capital y su poderoso efecto a largo plazo

Con The Outsiders nos adentramos en una particular Graham-and-Doddsville de la excelencia tanto en la gestión como en la asignación de capital. De manera similar al artículo escrito por Buffett, este libro presenta 8 casos de gestores que tienen en común una serie de toma de decisiones poco convencionales tanto en la gestión empresarial como en la asignación de capital; y que condujeron a los accionistas de sus respectivos negocios hacia unas rentabilidades anualizadas que batieron de manera holgada tanto al mercado como a sus peers.

Básicamente, en cada capítulo se narra la manera particular de cada management de gestionar las operaciones del negocio, tratando las fuentes del capital de manera eficiente y como se llevaba a cabo la asignación de capital en cada caso.

Fuentes y asignacion del capital. Fuente: Michael Mauboussin

Y aquí, lo más destacado de cada capítulo, a modo de resumen:

Tom Murphy-Capital Cities Broadcasting

La descentralización es una cuestión esencial en muchos de los casos expuestos en el libro y para Murphy lo era en especial. La idea principal era que la sede central de Capital Cities (negocio de TV y radio) tuviese el menor número de empleados posible (con el consiguiente ahorro), para así dejar autonomía a los gestores a nivel local en la toma de decisiones.

“La descentralización es la piedra angular de nuestra filosofía. Nuestra meta es contratar a los mejores y darles la responsabilidad y la autoridad necesarias para llevar a cabo sus trabajos. Todas las decisiones son realizadas a nivel regional. Esperamos que nuestros gestores sean conscientes de los costes y que reconozcan y aprovechen el potencial de ventas.”

Capital Cities y su modelo descentralizado ejemplifica muy bien lo que nos encontraremos a lo largo del libro: directores de operaciones (COOs) supervisando las operaciones del día a día de la empresa mientras que el papel del CEO se centra en la estrategia a largo plazo y en la asignación de capital.

Murphy evitó la diversificación en las adquisiciones que realizó, pagaba dividendos lo menos posible, emitió acciones en rara ocasión, recompraba acciones de manera asidua, hacía un uso activo del apalancamiento y durante largos períodos de inactividad, acometía grandes adquisiciones.

La rentabilidad anualizada de Capital Cities fue del 19,9% durante el período 1966-1995 con Murphy al mando, frente a una rentabilidad anualizada del 10,1% del S&P 500 en el mismo período.

Henry Singleton-Teledyne

Henry Singleton, el rey de la recompra de acciones, aunque también de las emisiones. Las recompras en los años 70 eran algo poco común y extraño. Llegó a recomprar de su conglomerado el 90% de las acciones en circulación en 12 años. También Singleton fue un pionero en el uso de spin-offs. Pero antes de ésto, hizo uso de la emisión de acciones para financiar nuevas adquisiciones de negocios para incorporarlos a su conglomerado. Cuando la acción de Teledyne estaba sobrevalorada, Singleton emitía acciones para financiarse y cuando sentía que la acción se encontraba infravalorada, las recompraba en grandes cantidades.

En 1987 se produce un hecho histórico, Teledyne declara su primer dividendo, en un momento en el que Singleton no veía una mejor opción para asignar capital.

La rentabilidad anualizada de Teledyne fue del 20,4% durante el período 1963-1990 con Singleton al mando, frente a una rentabilidad anualizada del 8,0% del S&P 500 en el mismo período.

Si quereis saber más sobre la interesante historia de Singleton, podeis visitar el siguiente enlace del blog AnalistoADS.

Bill Anders-General Dynamics

Una historia de una turnaround: se desarrolla dentro de un contexto en el que la industria armamentística tras la Guerra Fría pierde peso, lo cual condujo a un proceso de consolidación. Entre consolidadores y consolidados, Anders apostó por estar entre los del primer grupo con una estrategia basada en 3 pilares:

  1. Que General Dynamics solo invirtiese en negocios donde tuviese una posición de liderazgo o 2ª posición en ese mercado.
  2. Que la compañía se deshiciese de sus negocios non-core cuyos retornos eran bajos.
  3. Centrarse en los negocios que conocían bien. Hacer crecer sus mejores unidades de negocio a través de adquisiciones.

El Cash return on capital se convierte en la métrica clave dentro de la compañía.

En 1997, toma el mando de la empresa Nick Chabraja, el cual lleva a cabo una emisión de acciones para realizar la adquisición de Gulfstream, aunque Chabraja no deja lugar a dudas frente a ese movimiento aparentemente dilutivo:

“Lo que me condujo fue el hecho de que la acción estaba cotizando con un prima significativa respecto a nuestra norma histórica: a 23 veces los beneficios estimados del año siguiente frente a media histórica de 16x. ¿Entonces, que haces con una acción sobrevalorada? Usarla para adquirir un activo premium en un mercado relacionado a un menor múltplo y beneficiarnos del arbitraje.”

Nicholas Chabraja

Chabraja emitió acciones por un valor de un tercio de la compañía para adquirir un negocio que a posteriori ha generado la mitad del flujo de caja operativo consolidado de General Dynamics.

Tanto la recompra de acciones como la descentralización también se enfatizaron desde la dirección del negocio. Numerosos puestos medios de la dirección fueron eliminados y la sede central se mantenía con los empleados indispensables.

La rentabilidad anualizada de General Dynamics fue del 23,3% durante el período 1991-2008 con el trío Anders-Mellor-Chabraja al mando durante sus respectivos años, frente a una rentabilidad anualizada del 8,9% del S&P 500 en el mismo período.

John Malone-TCI

Para Malone, The Cable Cowboy, la mejor estrategia para gestionar su negocio de televisión por cable ha sido la de utilizar todas las herramientas para minimizar los beneficios declarados, evitando así el pago de impuestos y financiar el crecimiento interno del negocio y las adquisiciones con el flujo de caja operativo antes de impuestos y emitiendo deuda.

Mediante el uso de deuda para financiarse para así construir la nueva infraestructura necesaria para el negocio, la partida de intereses de la deuda unida a la de la agresiva depreciación del inmovilizado, ambas reflejadas en la cuenta de pérdidas y ganancias, hacían que el beneficio neto mostrado fuese muy escaso, a pesar de los grandes flujos de caja que generaba la compañía.

Usando el apalancamiento, el flujo de caja interno y las ocasionales ampliaciones de capital, Malone llevó a cabo un agresivo programa de adquisiciones entre 1973 y 1989. La industria del cable entró en una nueva etapa a principios de los 80, con el foco puesto en quedarse con el pastel de las grandes urbes, dejando de lado el mundo rural. Malone se mantuvo alejado de esta tendencia y cuando la feroz competencia hizo que muchas de aquellas empresas quebrasen, él las compró a un precio muy reducido.

Malone fue también un pionero en el uso de spin-offs, tracking stocks y joint ventures. En lugar de centrarse en el beneficio por acción, Malone creo el término EBITDA, para definir la generación de caja de un negocio antes del pago de intereses, impuestos, depreciación y amortización.

La rentabilidad anualizada de TCI fue del 30,3% durante el período 1973-1998 con Malone al mando, frente a una rentabilidad anualizada del 14,3% del S&P 500 en el mismo período.

Katharine Graham-The Washington Post Company

De manera súbita e inesperada, Graham se convierte en la nueva directora del Washington Post en 1963 tras la muerte de su marido. Graham, que muestra rapidamente su capacidad, se caracterizó por un enfoque con una escasa distribución de dividendos, una alta recompra de acciones, un balance conservador y una mirada atenta hacia el CapEx.

En 1974, un desconocido inversor se hace con un 13% de las acciones del Post. Se trataba de Buffett. Graham decide invitarle a unirse a la junta directiva, convirtiendose el propio Buffett en un mentor para ella en el mundo de los negocios.

En la década de los 80, es cuando más flujo de caja genera el Washington Post, coincidiendo con el cese de publicación del Washington Star y con la llegada de Dick Simmons como nuevo jefe operativo que hizo subir sus márgenes. La mayoría de adquisiciones de Graham llevaron al Post hacia nuevas líneas de negocio, alejadas del negocio de los periodicos. Algunas de ellas fueron la adquisición de un compañía de telefonía móvil, empresas de formación educativa y la compra del negocio de televisión por cable de Capital Cities.

Graham llega a recomprar el 40% de las acciones del Post en circulación, en un momento en el que casi nadie, excepto Singleton, Murphy y pocos más, tenía en mente tal método de asignación de capital.

La rentabilidad anualizada de The Washington Post fue del 22,3% desde 1971, cuando sale a cotizar públicamente, hasta 1993 con Graham al mando; frente a una rentabilidad anualizada del 7,4% del S&P 500 en el mismo período.

Bill Stiritz-Ralston Purina

Stiritz estuvo trabajando dentro de Ralston durante 17 años antes de convertirse en el CEO de la compañía. A pesar de ello, poseía una mentalidad independiente que le permitió transformar el negocio. Ralston en esos momentos pertenecía al grupo de compañías de comida empaquetada con crecimiento predecible, pago puntual de dividendos, poco endeudamiento y escasa recompra de acciones.

Stiritz articuló su transformación en torno a mantener las principales marcas del negocio, que ofrecian altos márgenes y pocos requisitos de capital. Además vendió aquellos segmentos que no reunían estos requisitos, y asignó capital para la adquisición de negocios que pudieran beneficiarse de la experiencia de Ralston. Tambien hacía un uso habitual de las spin-off, para hacer florecer el valor de las diferentes unidades de negocio que escindía. Todo ello condujo a que a inicios del siglo XXI, la compañía Ralston Purina fuese integramente un negocio de comida para mascotas, que en 2001 adquirió Nestlé.

Stiritz también era defensor de la eliminación de la burocracia, eliminando mandos intermedios y dando autonomía a los gestores a nivel regional. Durante el mandato de Stiritz, se recompraron un 60% de las acciones en circulación de la empresa. Además, hacía uso del apalancamiento para mejorar los retornos del negocio.

La rentabilidad anualizada de Ralston Purina fue del 20,0% durante el período 1981-2001 con Stiritz al mando, frente a una rentabilidad anualizada del 14,7% del S&P 500 en el mismo período.

Dick Smith-General Cinema

El padre de Dick Smith fue el fundador de una cadena de cines, General Drive-In, por parte de Estados Unidos, siendo un pionero en los autocines, un icono dentro de la cultura estadounidense. En la década de los 50 con Dick ya al mando, decide realizar dos nuevas prácticas: expandirse el negocio en los barrios periféricos de las ciudades, haciendo uso de leasing para financiar la construcción de nuevos cines y añadir más pantallas por cine, atrayendo mas clientela e incrementando los márgenes.

Finalizando la década de los 60, Smith se da cuenta del poco recorrido que iba a experimentar el crecimiento en el negocio del cine así que explora diversificarse con la compra de embotalladoras de refrescos, oligopolios con activos intangibles, con altos retornos sobre el capital y con un crecimiento atractivo a largo plazo.

Con el comienzo de la década de los 80 el enfoque de Smith con las adquisiciones cambia, ejerciendo un enfoque activista para aflorar valor en las empresas en las que invertía que creía que se mostraban infravaloradas. Entra además en el negocio retail, negocio descorrelacionado con las bebidas y el cine. Las adquisiciones de Smith tenían ciertas características en común: eran líderes en su mercado, tenían proyecciones de crecimento atractivas y poseían marcas respetadas.

Smith desde 1962, hacía referencia al concepto cash earnings como la métrica clave para evaluar la evolución de un negocio, en detrimento del beneficio neto. Smith rechazaba la emisión de acciones, prefería hacer un uso estratégico de deuda para llevar a cabo sus adquisiciones. Las recompras de acciones alcanzaron un tercio de las acciones en circulación.

La rentabilidad anualizada de General Cinema fue del 16,1% durante el período 1962-2005 con Smith al mando, frente a una rentabilidad anualizada del 9,0% del S&P 500 en el mismo período.

Warren Buffett-Berkshire Hathaway

En 1962, un jóven Warren Buffett empieza a comprar acciones de una empresa textil en decadencia llamada Berkshire Hathaway a un precio de 7$ cada una a través de su partnership creada en 1956, con la idea de venderlas cuando el precio alcanzase su valor intrínseco.

On May 6, 1964, Berkshire Hathaway, then run by a man named Seabury Stanton, sent a letter to its shareholders offering to buy 225,000 shares of its stock for $11.375 per share. I had expected the letter; I was surprised by the price.

Berkshire then had 1,583,680 shares outstanding. About 7% of these were owned by Buffett Partnership Ltd. (“BPL”), an investing entity that I managed and in which I had virtually all of my net worth. Shortly before thetender offer was mailed, Stanton had asked me at what price BPL would sell its holdings. I answered $11.50, and hesaid, “Fine, we have a deal.” Then came Berkshire’s letter, offering an eighth of a point less. I bristled at Stanton’s behavior and didn’t tender.

That was a monumentally stupid decision.

Berkshire was then a northern textile manufacturer mired in a terrible business. The industry in which it operated was heading south, both metaphorically and physically. And Berkshire, for a variety of reasons, was unable to change course.

Warren Buffett – Berkshire – Past, Present and Future

Buffett, al ver que se le ofrecía un precio 1/8 de dólar inferior a lo pactado con el entonces management de BRK para venderles todo su paquete accionarial, se siente traicionado y llevandose por la irracionalidad, comienza a comprar más acciones de BRK hasta hacerse con su control. Con el capital obtenido en los primeros años de control de Buffett sobre Berkshire Hathaway, el negocio adquirió en 1967, dos compañías de seguros con sede en Omaha, entre ellas National Indemnity.

Las aseguradors se caracterizan por proporcionar un flujo constante de liquidez (float), que Buffett y Munger asignarían posteriormente para adquirir empresas privadas en su totalidad o paquetes de acciones en empresas cotizadas.

La empresa textil Berkshire Hathaway no iba a sobrevivir muchos años más, pero la compañía de inversión con el mismo nombre estaba adquiriendo sus primeras empresas. Warren Buffett y Ken Chace, que dirigía el grupo textil, trabajaron muy duro para cambiar el rumbo de las fábricas textiles, pero la propia naturaleza del negocio textil hacia improbable conseguir altas rentabilidades sobre el capital invertido, ya que los productos textiles son commodities, difíciles de diferenciar de sus competidores. Finalmente en 1985, Buffett cierra las puertas de la división textil.

En 1972 se da una circunstancia muy significativa, Warren Buffett compra See’s Candy Shops. El precio de la compra triplicaba el valor contable de la empresa. Buffett compró el negocio en su totalidad por $25 millones, en torno a un múltiplo PER 12x y a un EV/EBIT 6.3x. A diferencia de las anteriores inversiones de Buffett, el precio de adquisición de See’s se realizó a unos múltiplos más elevados.

La adquisición de See’s Candies fue un importante punto de inflexión en la estrategia de inversión de Berkshire en favor de los negocios de mayor calidad adquiridos a precios razonables. Era la primera vez que Buffett pagaba por la calidad. A partir de ahí llegarían otras adquisiciones significativas con un enfoque más cualitiativo que cuantitativo como han sido The Washington Post Company (1973), The Coca-Cola Company (1988) y Wells Fargo & Company (1990).

Y como no, Berkshire es un ejemplo más de operaciones descentralizadas mientras que las decisiones de asignación de capital se toman en la sede, en Omaha.

“I think it’s appropriate that I conclude with a discussion of Berkshire’s management, today and in the future. As our firstowner-related principle tells you, Charlie and I are the managing partners of Berkshire. But we subcontract all of the heavy lifting in this business to the managers of our subsidiaries. In fact, we delegate almost to the point of abdication: Though Berkshire has about 377,000 employees, only 26 of these are at headquearters.

Charlie and I mainly attend to capital allocation and the care and feeding of our key managers. Most of these managers arehappiest when they are left alone to run their businesses, and that is customarily just how we leave them. That puts them in charge of all operating decisions and of dispatching the excess cash they generate to headquarters.”

2017 Berkshire Hathaway Annual Report

Plantilla de las oficinas centrales de Berkshire Hathaway

La rentabilidad anualizada de Berkshire Hathaway es a día de hoy del 20,9% durante el período 1965-2017 con Buffett al mando, frente a una rentabilidad anualizada del 9,9% del S&P 500 en el mismo período. Además, la rentabilidad anualizada de la partnership de Buffett fue del 30,4% durante el período 1957-1969, frente a una rentabilidad anualizada del 8,6% del Dow en el mismo período.


Comentario final

Con The Outsiders nos encontramos ante un manual acerca del arte de la asignación de capital y su gran importancia en la generación de valor a largo plazo. Quizás, si queremos saber por qué son tan diferentes los comportamientos de dos compañías que pertenecen al mismo sector, este libro nos ofrezca algunas pistas.

“After ten years in the job, a CEO whose company retains earnings equal to 10% of net worth, will have been responsible for the deployment of more than 60% of all capital at work in the business.”

Warren Buffett

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2 Comentarios

  1. Muchas gracias por el enlace. Se agradece este reconocimiento :-).

    • Beating Mr. Market

      Hola Analisto,

      Gracias a ti por haber escrito una entrada tan detallada sobre la historia de Teledyne y Singleton. Que menos que compartirla y darla a conocer.

      Un saludo.

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