Pay close attention to the cannibals – the businesses that are eating themselves by buying back their stock.

Charlie Munger

El efectivo que genera un negocio puede ir destinado a diferentes causas como repartirse a modo de dividendos entre los accionistas, guardarlo en la “hucha de las reservas” para cuando el negocio requiera de una expansión o nuevo proyecto, cancelar deuda corporativa o utilizarse para recomprar acciones propias. La recompra de acciones propias se trata de una manera adicional de remunerar al accionista. Se trata de una transacción en la cual, la empresa recompra sus propias acciones con el efectivo acumulado del negocio, reduciendo de esta manera las acciones en circulación de la compañía.

Evolución de Teledyne con Henry Singleton al frente. Uno de los mayores ejemplos de acciones caníbales en la historia.

¿Por qué una empresa decide recomprar sus propias acciones?

Peter Lynch nos lo deja claro en su libro One Up On Wall Street: “Recomprar acciones es la mejor y más sencilla manera de un negocio para recompensar a sus accionistas. Si una empresa tiene fe en su propio futuro, ¿por qué no debería invertir en ella misma, tal y como hacen los accionistas?

Cuando una compañía recompra sus propias acciones de manera agresiva suele ser un indicativo de que el management considera que las acciones cotizan a un precio sustancialmente inferior a su valor intrínseco. Otro de los motivos sería para incrementar el beneficio por acción, una de las métricas más seguidas por analistas e inversores.

Cuando una empresa recompra acciones propias, puede hacer dos cosas con ellas:

  • Cancelarlas: dejarían de existir. No se tienen en cuenta ni a la hora de entregar dividendos ni para el ejercicio de los derechos de voto.
  • Conservarlas: posibilidad de volver a emitirlas. Se pueden utilizar a modo de compensación ejecutiva.

Una empresa puede anunciar a partir de que precio comenzaría un plan de recompra de acciones si se diese la hipotética circunstancia de un descenso en el precio de sus acciones. Ya que existe un compromiso implícito con este tipo de anuncios, el precio anunciado en el cual se empezarían a recomprar acciones ejercería de soporte en el precio de la acción.

Un ejemplo de ello sería Berkshire Hathaway. Si el precio de sus acciones se  situasen a un múltiplo Precio/Valor Contable≤1.2 (P/B≤1.2) Buffett destinaría parte de su efectivo acumulado a la recompra de acciones propias. Resultaría muy difícil ver a $BRK cotizando a una ratio P/B<1.2, ya que cuanto menor fuese éste múltiplo, más se aceleraría la recompra, actuando así como freno a una caída mayor de la acción.

Ejemplo ficticio de una recompra

La empresa ABC decide anunciar un plan de recompra de acciones propias mediante el cual pretende recomprar en el mercado abierto hasta un 20% de las acciones en circulación de la compañía en los próximos meses. En la actualidad ABC tiene en circulacion 1oo acciones y su beneficio neto ha sido de €100, por tanto, su beneficio por acción (BPA) = 1€/acción. La empresa cotiza a un múltiplo PER 20x, por tanto, cada acción de ABC cotiza en el mercado a un precio de 20€.

Antonio, accionista de la empresa, posee 10 acciones de ABC, o lo que es lo mismo, es propietario de un 10% de la empresa.

Una vez finalizado el plan de recompra, 20 acciones son recompradas por parte de la empresa a precio de mercado, dejando en circulación solamente 80 acciones. El nuevo BPA es de 1,25€/acción (€1oo Bº/80 acciones en circulación). Si la acción sigue manteniendo su múltiplo PER de 20x tras la recompra, las acciones alcanzarían una cotización de 25€/acción.

El BPA se ha incrementado un 25%. Si Antonio ha mantenido su número de acciones tras la recompra llevada a cabo, ahora es propietario de una mayor proporcion del negocio, pasando de un 10% antes de la recompra a un 12,5% (10 acciones en propiedad/80 acciones en circulación). Ahora el pastel se reparte entre menos accionistas, por lo que cada accionista recibe una mayor proporción de las ganancias de la empresa.

Métodos de recompra de acciones

La empresa puede llevar a cabo la recompra de acciones propias de las siguientes maneras:

  1. Recompra en el mercado abierto: se trata de la manera más flexible para una empresa de realizar recompras de acciones. La compañía acude al mercado a realizar la recompra de acciones propias cuando estima oportuno.
  2. Recompra de un determinado número de acciones a un determinado precio.
  3. Recompra en un determinado rango de precios.
  4. Recompra mediante negociación directa con los accionistas: cuando la empresa negocia con algún accionista mayoritario para recomprarle sus acciones. Normalmente implica el pago de una prima por encima del precio de mercado de la acción. Se suele utilizar cuando la empresa quiere evitar que un accionista acumule demasiado poder.

Todo depende del precio pagado y del valor obtenido

El valor que reciben los accionistas cuando se lleva a cabo una recompra de acciones está intimamente ligado al precio al que la compañía decide recomprar sus propias acciones. Si la empresa recompra sus propias acciones cuando éstas cotizan a unos múltiplos muy altos, probablemente se destruya valor.

El simple hecho de aminorar el número de acciones en circulación no significa que el valor intrínseco por acción vaya a aumentar. También, hay que ser consciente de los incentivos que tienen algunos directivos en alcanzar determinadas cotas en los resultados financieros, llevándoles así a impulsar recompras agresivas con escaso criterio para incrementar el beneficio neto por acción en el corto plazo y recibir de esta manera una compensación mayor. Esto hace mella en el valor de los accionistas en el largo plazo.

Otra de las críticas hacia las recompras viene determinada por el momento en el que se han llevado historicamente a cabo. Se ha acusado a las compañías de hacer las recompras a destiempo: llevan a cabo las recompras en épocas de mercados alcistas con cotizaciones elevadas y dejan de recomprar en momentos de castigo en su cotización o períodos bajistas generales del mercado.

Datos trimestrales de millones de dólares empleados en recomprar acciones y número de compañías involucradas.

En el período 2008-09, cuando el índice S&P 500 alcanzó mínimos nunca vistos desde finales del siglo XX causados por la crisis de las hipotecas subprime, posiblemente uno de los mejores momentos para recomprar acciones propias dado que la mayoría de acciones cotizaban a precios significativamente bajos, las empresas no aprovecharon la coyuntura y redujeron las recompras de acciones drásticamente si hacemos una comparación con los años anteriores.

En esta entrada de la web de Patrick O’Shaughnessy podemos ver el comportamiento de las empresas que llevan a cabo recompras de acciones. En el estudio, comprendido entre 1987-2014, las acciones de mayor capitalización del mercado son ordenadas en quintiles según su valoración relativa (usando PER, P/S y similares) y su Net Buyback Yield [(recompra de acciones-emisión de acciones)/capitalización bursátil).

El conjunto de acciones que mejor comportamiento demuestra es el de la esquina inferior izquierda. Se trata del conjunto de acciones con una mayor infravaloración relativa (PER, P/S y P/B bajos) y que al mismo tiempo están llevando a cabo las mayores recompras en el mercado. Aventajan al conjunto de empresas con mayor sobrevaloración relativa que realizan grandes recompras de acciones en un 10% anualizado durante el período de estudio. El precio pagado en la recompra es el factor clave.

¿Cómo podemos seguir la pista de las acciones caníbales?

Morningstar

En la versión beta de la web Morningstar podemos ver el Buyback Yield histórico de cualquier empresa. El Buyback Yield es el porcentaje de acciones en circulación que son recompradas sobre el total de la capitalización bursátil de la compañía. Si una empresa recompra acciones por valor de $10 millones y su capitalización bursátil es de $100 millones, su Buyback Yield sería de un 10%. Un mayor porcentaje indica mayor agresividad en las recompras.

Buyback Yield de IBM entre 2009 y 2016

The Online Investor

Recompra de acciones de TNK anunciada en septiembre

Esta web se actualiza con cada nuevo plan de recompra de acciones que se anuncia en el mercado americano. De manera gratuita podemos ver la cantidad de acciones que tiene pensado recomprar cada compañía, o la cantidad de dinero que va a ir destinado a este propósito, además de un pequeño resumen acerca de como se va a llevar a cabo y durante que período se prolongará la recompra.

Los “Uber Canibals” de Mohnish Pabrai

En diciembre de 2016, Mohnish Pabrai presentó una estrategia de inversión consistente en comprar acciones de negocios que generan grandes corrientes de efectivo y que de manera consistente estén recomprando sus acciones, generando así valor para los accionistas. La cartera está formada por 5 compañías elegidas en base a unos sencillos criterios, cuya rotación es anual.

Realizando un backtest de esta estrategia desde 1992 hasta 2016 los resultados son sorprendentes. La cartera de las acciones caníbales obtiene una rentabilidad anualizada del 15,5% frente a un 9,2% del S&P 500 durante el mismo período. Como curiosidad, las acciones escogidas hasta marzo de 2018, momento en el que se rotan, son: Lowe’s, NVR, The Hackett Group, Select Comfort y Willis Lease Finance.

Conclusión

Existen casos en los que la recompra de acciones tiene sentido desde el punto de vista de la asignación de capital de la empresa, cuando las acciones coticen a precios inusualmente bajos y la empresa tiene un exceso de efectivo acumulado dispuesto a utilizar, pero en numerosas ocasiones las recompras no se llevan a cabo con los criterios adecuados, destruyendo así valor. Hay que evitar a toda costa a las compañías que recompran a precios sobrevalorados y a las empresas cuyos gestores utilicen la recompra de acciones como elemento para aumentar sus bonus.