Muchas veces hemos oído que las cucarachas serían uno de los pocos seres vivos supervivientes en un hipotético holocausto nuclear. ¿Y qué tiene que ver esto con el mundo de la inversión? Este tipo de negocios, compañías similares a estos seres vivos, es lo que buscan desde Arlington Value Capital Management con Allan Mecham al frente. Negocios que sobrevivan ante un escenario muy, pero que muy desfavorable.

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Arlington Value Capital Management

En 1999, Allan Mecham al poco tiempo de abandonar la universidad fundó su propia firma de inversión, Arlington Value Capital Management, la cual durante los primeros 5 años gestionó únicamente $10 millones. Durante la primera década del siglo XXI consiguió una rentabilidad anualizada neta del 15,5% frente a una rentabilidad del S&P 500 del 1% en el mismo período. En la actualidad, al frente se encuentran el propio Allan Mecham y Ben Raybould, amigo de la infancia.

En numerosas ocasiones han rechazado elevadas cantidades de dinero de inversores que no se adecuaban al modo de entender la inversión de Mecham y Raybould. Actualmente, el valor de su cartera es de ~$880 millones, y gestiona activos por valor de $1.2 billones. El fondo fue cerrado a nuevas aportaciones de capital a finales de 2016. Anteponen la rentabilidad a la cantidad de activos a gestionar. Obtienen una mayor satisfacción logrando grandes rentabilidades para sus partícipes que ver aumentar su sueldo a causa de las comisiones.

El hecho de que estén afincados en Salt Lake City (Utah) puede que haya contribuido a evitar ese ruido de mercado constante que puede existir en otros lugares como Nueva York. En palabras de Mecham: “Sacar las emociones del proceso inversor, o al menos minimizarlas lo máximo posible, es de vital importancia y difícil de llevar a cabo si tienes a los inversores monitorizándote en tiempo real y cuestionando tus ideas.”

Trayectoria de Arlington Value Capital Management

La vida de la firma inversora la dividen en 3 períodos:

  • Primer período: Mecham en solitario desde finales de 1999 hasta finales de 2004. Rentabilidad anualizada del 27,03% frente a un -2,15% del S&P 500 en dicho período.
  • Segundo período: Un mal período de 1 año y medio en el que Mecham fue persuadido para invertir en un negocio (Overstock.com) para más tarde darse cuenta de que en realidad no encajaba con su filosofía de inversión. El resultado fue de una rentabilidad anualizada del -28,10% frente a un +5,10% del S&P 500 en dicho período.
  • Tercer perído: Y el último período, en el que retoma su proceso original de inversión, donde vuelve a cosechar esas grandes rentabilidades características del primer período, que abarca desde julio de 2006 hasta nuestros días.

Su fondo buque insignia, AVM Ranger, lanzado en julio de 2008, ha cosechado en el período 2008-2016 una rentabilidad anualizada bruta (antes de comisiones) del 30,7% frente a la rentabilidad del índice S&P 500 del 9,1% en el mismo período.

En la anterior imagen faltan los resultados anuales de los años 2015 y 2016. En 2015 sufrieron sus primeras pérdidas con un -6,7% frente un +1,4% del S&P 500, mientras que en 2016 obtuvieron una rentabilidad anual bruta del +29,1% frente al +12,0% que obtuvo el S&P 500 en el mismo año.

Cartera actual

La cartera a cierre del segundo trimestre de 2017 es la siguiente:

Poseen una cartera muy concentrada a pesar de tener 23 compañías en cartera. Las 6 primeras posiciones acumulan el 76% del total de su portfolio. Destacan Cimpress con un 22,65%, Berkshire Hathaway con un 19,37%, Leucadia National con un 10,90%, AutoNation con 10,12% e Interactive Brokers con un 8,08%.

¿Qué podemos aprender de Mecham a través de sus entrevistas en 2010 y 2016 en Manual of Ideas?

Sobre la perspectiva del largo plazo

Cuando a Mecham y Raybould se les pregunta acerca de cuál es su ventaja a la hora de cosechar tan buenos resultados, Mecham responde que son sus inversores. “Necesitas que los inversores piensen y actúen como propietarios en lugar de arrendatarios en el corto plazo. Ellos piensan y actúan como propietarios en lugar de traders, lo que nos permite esperar a oportunidades excepcionales. Cuando en realidad se valora este comportamiento de los inversores es en momentos de pánico bursátil, cuando los gestores necesitan confianza y estabilidad.”

Su filosofía de inversión

“Necesito entender el negocio como un propietario. La compañía tiene que tener la capacidad de perdurar en el largo plazo (staying power), incluso en tiempos difíciles, situaciones complicadas o durante disrupciones tecnológicas. Quiero estar convencido acerca de la naturaleza del negocio y de la industria en un contexto largoplacista. Me gustan las trayectorias comprobadas, me mantengo al margen de negocios con poca vida operativa.»

«Una mentalidad de propietario te obliga a pensar firmemente en las variables importantes y te hace pensar en el largo plazo, en lugar de en los resultados trimestrales. De hecho, pienso muy poco acerca de los resultados trimestrales y más sobre las barreras de entrada, entorno competitivo, amenazas, las necesidades de capital y en el conjunto de la compañía, y lo más importante, la durabilidad del negocio. A lo largo de los años me he ido dando cuenta de la importancia del management, así que miramos cuidadosamente a las personas que dirigen el negocio. Y obviamente, el precio tiene que ser razonable. El listón es alto, intentamos evitar situaciones mediocres donde la inquietud nos hace relajar nuestros estándares de inversión.»

El arte de valorar un negocio

«Abordo la inversión como si comprase el negocio al completo y retuviese a los gestores. Esta mentalidad une la valoración con la comprensión y me obliga a pensar en los factores cualitativos y en potenciales amenazaas a la capacidad de generar beneficios en el largo plazo (long-term earnings power). Esto «separa el grano de la paja» de manera efectiva en el campo de las posibles inversiones, ya que soy incapaz de confiar en la mayoría de negocios.»

«Prefiero un enfoque laissez-faire aplicado a la inversión que aguarda ideas simples y evita perseguir oportunidades complejas que ejercen presión para actuar. Me recuerda a un estudio que mostraba que a medida que se incrementaban el número de variables requeridas, las probabilidades de éxito decrecían, sin embargo, la confianza de los participantes aumentaba debido al enorme tiempo y energía invertidos. Las tres palabras más importantes en la inversión puede que sean: «no lo sé». Tener fuertes puntos de vista sobre un montón de activos, y actuar según ellos, es una fácil manera de obtener pobres retornos en mi opinion.»

«Desde mi punto de vista, es más facil adoptar la filosofía del «no lo sé» y centrarse en el negocio primero y en la valoración después, en lugar de al contrario. Me he dado cuenta de que cuando la valoración es el principal factor de interés, soy proclive a verme involucrado en negocios complejos o ideas complicadas y soy el responsable de confundir un precio barato con un margen de seguridad. A día de hoy por ejemplo, algunos fabricantes de coches parecen estar baratos en relación con su actuales beneficios. Sin embargo, cuando doy un paso atrás y pienso acerca de la naturaleza del negocio autmovilístico (pensando como un propietario a largo plazo incapaz de vender en 10 años), me cuesta saber si realmente son atractivos. La única cosa clara que tengo es que el negocio automovilístico es brutalmente complicado. Hay grandes necesidades de capital vinculadas a grandes plazos de espera, venden un producto caro (que es parte moda, parte tecnológico) y que está plenamente expuesto a factores fuera de control de los gestores — precio de los carburantes, financiación y la economía —con riesgos post-venta. Y si no es aún lo suficientemente exigente, tienen que incurrir en continuos gastos I+D para mantenerse al día con las presiones regulatorias (y avances competitivos), y ahora los titanes tecnológicos con abundante efectivo están mirando a la industria. Las automovilísticas pueden parecer una ganga, pero para mí, es muy difícil tener una firme opinión del negocio y digna de actuar.»

«Respecto a la competencia en la industria, me gusta comparar compañías comparables para evaluar eficiencias operativas y cosas por el estilo, pero no estoy interesado en comprar a causa del valor relativo. Me centro en la corriente de flujo de caja libre (en la mayoría de casos) y evalúo su durabilidad y probabilidad de crecimiento futuro. Como inversor, mi prioridad es obtener confianza en la durabilidad de los beneficios y en las finanzas, y esperar pacientemente a un precio sensato. Busco negocios que creo que improbablemente van a sufrir grandes cambios en el futuro.»

Mirada al entorno macroeconómico

«Llevamos a cabo test de estrés a los negocios bajo diferentes escenarios económicos y miramos al earnings power. Hemos rechazado ideas atractivas a lo largo de los años al preguntarnos: ¿Qué pasaría bajo un escenario de un 7-10% de desempleo (cuando el desempleo estaba en una horquilla 4-5%) y unos tipos de interés del 6-8%?, ¿Es la compañía demasiado dependiente de los mercados de crédito y gasta frívolamente? Muchos negocios no sobrevivieron a estos test de estrés. Compramos AutoZone hace unos años al resistir bajo distintos escenarios macroeconómicos adversos, y de hecho se comporto excepcionalmente bien durante la Gran Recesión. Constantmente intento protegerme de invertir en situaciones donde el valor intrínseco del negocio sea seriamente perjudicado bajo condiciones macroeconómicas desfavorables. Preferimos negocios similares a las cucarachas – ¡muy robustos y casi imposibles de liquidar!»

Sobre los sesgos cognitivos

“Hay una fuerte influencia que constantemente se «cuela» para comprar algo — es divertido, emocionante y es percibido como si fuese por lo que realmente te pagan. Esto hace que sea fácil engañarte a ti mismo pensando que entiendes algo lo suficiente cuando no es así, especialmente si estas en el mundo de la inversión de producir rentabilidades trimestrales y anuales. Cuando echo un vistazo a algunas ideas de inversión, tengo una cita de Richard Feynman tatuada en mi cerebro: «No te engañes a ti mismo, y recuerda que eres la persona más fácil de engañar».”

Acerca de las variables clave del negocio difíciles de expresar numéricamente

Esto puede generar oportunidades de inversión. “Creo que hay muchos casos en los que una compañía «tiene un bache» y presenta malos resultados, a pesar de que la capacidad para generar beneficios a largo plazo y el valor de la ventaja competitiva permanecen intactos. A menudo, el engranaje clave del valor se presenta de una manera difícil de medir — marcas, cuota de mente (mindshare), lealtad de la clientela, exclusividad en derechos de distribución, ubicaciones, management, etc. A veces, es la ubicación de los activos lo que puede ser enormemente valioso. Waste Management y USG tienen activos excepcionalmente ubicados y casi imposibles de replicar, los cuales proveen una ventaja de bajo coste en ciertas áreas geográficas. La reputación es valiosa en un negocio, aunque difícil de cuantificar de manera numérica. La reputación a través de la cadena de valor de una compañía puede ser una solida fuente de valor y ventaja competitiva.»

Acerca de la generación de ideas y círculo de competencia

“Principalmente leyendo mucho. No tengo un modelo científico para generar ideas. Estoy cansado de la mayoría de screeners. La única criba que he hecho en el pasado fue por capitalización bursátil y luego empecé alfabéticamente. Compañías e industrias que son impopulares tienden a atraer mi interés. A lo largo de los últimos 13 años, he creado una base de datos de compañías que entiendo bien y que me gustaría poseer al precio adecuado. Tendemos a quedarnos en nuestro círculo de competencia, poseyendo los mismos nombres numerosas veces. Es raro en nosotros comprar una compañía que no hayamos estudiado y seguido durante años. Nos gusta ceñirnos a lo que sabemos.»

Paciencia y disciplina

Creen que la paciencia y la disciplina son de suma importancia para alcanzar el éxito en la inversión: “Esa es la belleza de los mercados: Si eres paciente, hay una gran probabilidad de que la volatilidad del mercado te dé la oportunidad de poseer los negocios de tu «lista de deseos». El precio medio de una acción fluctúa aproximadamente un 80% anual (comparando máximo anual con mínimo anual). Desde luego, el valor intrínseco de un negocio no fluctúa de esa manera en un año, así que los mercados son un lugar fantástico para comprar negocios si puedes quedarte quieto sin cansarte de estar quieto.”

Bajadas de precio en sus acciones

«Un inversor racional debería dar la bienvenida a una bajada del 50%, asumiendo que todo lo demás permanece igual. Las fluctuaciones en los precios no afectan al valor del negocio, por tanto, si una bajada de precio debilita mi confianza, normalmente es una señal de que me he metido en aguas turbias con puntos ciegos en mi comprensión del negocio. Aunque ha habido ocasiones donde una bajada de precio me hizo reconsiderar y admitir un fallo, en la mayoría de casos doy la bienvenida a una bajada de precios ya que me permite comprar acciones más baratas. Desde mi punto de vista, las mejores herramientas para afrontar la volatilidad son la preparación, humildad intelectual y la disciplina para adherirse a las ideas acordes a uno mismo.»

Concentración en cartera

«En mi opinión, la mejor manera de mantener los riesgos de caídas bajo control es ciñendose a ideas simples que entiendas bien. Hay dos maneras de ser «machacado» en la inversión: 1) pagando un precio excesivo o 2) invirtiendo en cosas que no entiendes. En la práctica, pagar en exceso parece ser menos arriesgado que la ignorancia. Por ejemplo, piensa en la burbuja tecnológica: si comprastes Microsoft en el 2000 a un precio medio de $37, claramente un precio muy alto, tu rentabilidad hubiese sido de un decepcionante 53% en 16 años. Como alternativa, si invertistes en eToys, basado en análisis equivocados, quedastes complatemente aniquilado.»

«Además, después de 20 años de inversión he ganado humildad a la fuerza, cometiendo algunos errores humillantes. La experiencia refuerza un cierto nivel de honestidad intelectual que ayuda a evitar errores garrafales. Un viejo dicho me viene a la mente: «hay dos tipos de personas que pierden dinero, aquellos que no saben nada y aquellos que lo saben todo».»

«No usamos modelos inteligentes en Arlington, nuestra cartera concentrada es producto de nuestro limitado conocimiento y de los mercados tendentes a la eficiencia, no de una estrategia top-down en la que hay que elegir un número óptimo de compañías. Lo que deseo son oportunidades merecedoras de grandes posiciones, que conlleven bajo riesgo de pérdida permanente de capital.»

La manera de evaluar la calidad y los incentivos de los gestores

«No es ninguna sorpresa que los incentivos mediocres y una deficiente asignación de capital vayan de la mano. Desafortunadamente, he aprendido a la fuerza a no dar importancia a una pobre gestión bajo mi propia responsabilidad. Es una materia en la que pienso mucho, pero no existe un modelo perfecto a aplicar en todas las compañías.»

«Más allá de track records, considero que puedes incrementar tu conocimiento sondeando la comunicación con los accionistas y preguntando:

  • ¿Los gestores se promocionan y son agresivos?
  • ¿Están demasiado centrados en el corto plazo?
  • ¿Los gestores son francos y realistas?
  • ¿Cómo piensan los gestores acerca del negocio?
  • ¿Piensan de manera racional en el largo plazo?
  • ¿Usan métricas adecuadas para medir los resultados?
  • ¿La contabilidad es agresiva o conservadora?
  • ¿Cómo es su actitud frente a la deuda?
  • ¿La compensación y los incentivos son sensatos?

Pienso que analizando estas cuestiones nos puede ofrecer un indicativo del carácter y la personalidad de los gestores. Me disgusta cuando los comunicados a los accionistas están «envenenados» con jerga, confusión y clichés, lo cual me hace sentir como si alguien me soplase humo en mis ojos.»

Berkshire Hathaway como negocio (carta a sus inversores del año 2016)

«Continúa produciendo resultados financieros impresionantes: en 2016, el float de BRK alcanzó los $91 billones, a un coste negativo (significando que BRK fue pagado por mantener esos $91 billones), produjo $12.500 en beneficios antes de impuestos por acción, y poseyó aproximadamente $170.000 en inversiones por acción, incluyendo $85 billones en efectivo a final de año. BRK se asemeja a una trituradora de carne que persistentemente acumula valor año tras año (y década a década). En los últimos 10 años, los dos pilares de su valor, beneficios operativos e inversiones por acción, han crecido a un 9% y un 7,8% respectivamente — un rendimiento espectacular teniendo en cuenta el tamaño de sus activos. Creemos que las cifras actuales, combinadas con la probabilidad de crecimiento futuro, ayudan a una atractiva futura rentabilidad para los actuales propietarios.»

«Dado que la mayoría de vosotros sabeis que soy un gran fan de Warren Buffett, merece la pena enfatizar que BRK no es una pieza de museo que está colocada en nuestra cartera basada unicamente en admiración. Más bien, nuestra posición está basada en el valor. Cuando ha estado cotizando a un precio atractivo hemos hecho bien comprandola.»