Es imprescindible ahondar en la vida de Benjamin Graham para conocer los orígenes de este estilo de inversión. Es considerado como padre del value investing y probablemente la persona más influyente en el mundo de la inversión del siglo XX.

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Benjamin Graham

Accede a la Universidad de Columbia con 17 años, combinando sus estudios con trabajos a tiempo parcial. Cuando finaliza sus estudios rechaza un puesto como profesor en la universidad, para así adentrarse en Wall Street, aceptando un trabajo como corredor de bolsa junior para la sociedad Newberger, Henderson & Loeb.

En 1926 funda una sociedad de inversión, Graham-Newman Partnership, junto al bróker Jerome Newman, sociedad que duraría hasta 1956 y que compaginaba con sus cursos nocturnos de finanzas en la Universidad de Columbia. La sociedad, en el período 1936-1956, obtuvo una rentabilidad media anual del 20% frente al 12,2% experimentado por el índice S&P 500 en el mismo período.

Las pérdidas sufridas en el crash del 29 conducen a Graham a adoptar una manera más conservadora de invertir, adentrándose en el estudio de la cuenta de pérdidas y ganancias y en el balance de situación de las empresas, lo que suponía el origen de la aplicación del análisis fundamental al proceso inversor. Tenía especial interés en las situaciones especiales, por las cuales Graham-Newman iba a recibir reconocimiento, como son las acciones o bonos náufragos, liquidaciones, bancarrotas y arbitrajes. Estos eran sus temas preferidos y que posteriormente iba a transmitir a través de Security Analysis (1934), escrito junto con David L. Dodd, profesor de la Universidad de Columbia; y mediante su otra gran aportación El inversor inteligente (1949).

El valor perenne de Security Analysis se fundamenta en determinadas ideas desarrolladas por Graham y Dodd que, tanto en el momento de su publicación como en la actualidad, resultan imprescindibles para cualquier estrategia de inversión que se precie. Voy a incidir en tres conceptos que sientan las bases de esta estrategia de inversión, los cuales aparecen en la obra de Graham:

  1. Distinción entre inversión y especulación
  2. Valor intrínseco
  3. Margen de seguridad

Inversión en contraposición a especulación

Después del batacazo del mercado estadounidense entre 1929 y 1932, la inmensa mayoría de la población consideraba las acciones como un activo especulativo, comparándolas con los juegos de azar. Ante este escenario, Graham y Dodd ven necesario discernir entre inversión y especulación:

“Una operación de inversión es la que, después de un análisis exhaustivo, promete seguridad del capital y un rendimiento satisfactorio. Las operaciones que no cumplen con estos requerimientos son especulativas”

– Graham y Dodd, Security Analysis

La idea desarrollada por los autores debe ser desglosada para su mejor comprensión. La utilización de “promete” no constituye una garantía de no perder dinero, pero sí un elevado grado de certidumbre; “análisis exhaustivo” atiende al estudio y el análisis de los estados financieros publicados atendiendo a los principios de seguridad y valor; “seguridad” en palabras de Graham es “[…] protección contra las pérdidas bajo cualquier condición normal o razonable”; y “rendimiento satisfactorio” hace referencia a la obtención de unos resultados razonables tanto de aumento de beneficio como de rentabilidad por dividendo, y no a la esperanza de obtener unos resultados extraordinarios.

A Graham le resultaba sorprendente e inexplicable que las acciones fuesen consideradas especulativas en el momento en el que estos activos se vendían en las condiciones más atractivas, en el período 1929-1932, para a posteriori, ser consideradas las acciones como inversión y a los poseedores de acciones como inversores, cuando éstas ya habían alcanzado cotas elevadas, sin ofrecer ningún margen de seguridad.

Como hace a lo largo de todo el libro, Graham y Dodd están diferenciando entre especulación, o comprar con la esperanza de que la cotización de la acción continúe subiendo, e inversión, o comprar basándose en lo que vale la actividad subyacente.

Valor intrínseco

El trabajo, tanto del analista como del inversor en valor, es conocer el valor intrínseco de la empresa a analizar. Debido a la dificultad que entraña el cálculo del valor intrínseco, Graham y Dodd se abstuvieron intencionadamente de definir con claridad el concepto de valor intrínseco, evitando así la sensación de que el valor de una compañía pudiese determinarse con precisión; “[…] es un gran error pensar que el valor intrínseco es tan definido y determinable como el precio del mercado”.

Aún así, nos ofrecen una idea bastante clara de este principio: “En términos generales, se entiende como el valor que se justifica por los datos, es decir, los activos, beneficios, dividendos, perspectivas claras, en contraste, por ejemplo, con las cotizaciones del mercado establecidas mediante una manipulación artificial o distorsionada debido a excesos psicológicos”

En los años 30 y 40, el valor contable se consideraba una buena aproximación al valor intrínseco, entendiendo como valor contable el valor de los activos netos de la empresa. Esta manera de entender el valor intrínseco presentaba un inconveniente, ya que ni los beneficios medios ni el precio medio de las acciones tenían que estar correlacionados con el valor contable de la empresa.

Para tratar de dar una solución a este problema, se aplica un nuevo enfoque al valor intrínseco, que queda determinado por la capacidad de beneficio de la empresa. Ello supone que no solamente hay que conocer cuál ha sido el promedio de los beneficios en el pasado, sino que “tiene que haber una base plausible para creer que este promedio o esta tendencia constituyen una guía de futuro”.

La experiencia de los autores sugiere que entender el valor intrínseco como algo concreto y determinable no puede considerarse un argumento acertado en la valoración de empresas.

Para Graham y Dodd el análisis de un negocio no persigue determinar con una exactitud milimétrica el valor intrínseco de éste, sino que le otorgan cierta flexibilidad a este concepto: “El grado de imprecisión se puede expresar mediante un hipotético abanico de valores aproximados que se ampliaría a medida que el grado de incertidumbre aumentara”. Los autores, por tanto, exhortaban a los inversores a razonar en términos de diversidad de valores intrínsecos y tratan de ejemplificar este razonamiento con una frase más coloquial: “[…] es posible decidir a simple vista si una mujer tiene la edad suficiente de votar sin saber su edad o si un hombre pesa más de lo que debiera sin saber su peso exacto”.

Margen de seguridad

El margen de seguridad constituye el elemento central de la inversión en valor, es de suma importancia para reducir el riesgo de la inversión e influye de manera determinante en la rentabilidad obtenida con la operación. Se puede definir el margen de seguridad como la diferencia que existe entre el precio de un activo y su valor intrínseco.

El margen de seguridad no en un simple descuento entre valor y precio, entraña una mayor importancia. Protege el capital invertido frente a estimaciones erróneas del valor intrínseco de la empresa y permite obtener a largo plazo rentabilidades superiores a los índices de referencia. Incluso un amplio margen de seguridad protege del riesgo de futuras caídas de la acción.

Si consideramos que el valor intrínseco de una empresa es de 100€ y un inversor compra las acciones a 95€, cualquier fallo al calcular el valor intrínseco de la compañía e incluso un contratiempo que afecte al correcto desempeño de la empresa, puede conducir a que el valor intrínseco del negocio descienda hasta los 80€, entrañando un riesgo al exponer al inversor a la pérdida de parte del dinero invertido. En cambio, si el inversor desde un principio decide aplicar un margen de seguridad del 40 % al valor intrínseco de la empresa que calcula que es de 100€, no comprará una acción de esa empresa por encima de 60€, evitando así adversidades en la inversión.

El último capítulo de El Inversor Inteligente trata exclusivamente de este concepto. Una de las definiciones con la que Graham nos explica el margen de seguridad es: “El margen de seguridad es la diferencia entre el porcentaje de beneficios de la acción al precio que se pagó por la acción y el tipo de interés de las obligaciones, y ese margen de seguridad es la diferencia que podría absorber cualquier acontecimiento insatisfactorio que pueda producirse”

Para ilustrar esta explicación tomamos como ejemplo una acción cuyo earnings yield (beneficio neto por acción/precio por acción) es de un 9%, y el rendimiento que proporcionan las obligaciones es de un 4%, por tanto, el margen de seguridad resultante sería de más de un 100%.

Graham también pone énfasis en la diversificación acompañada del concepto de margen de seguridad. Cuando se invierte en una empresa con un margen de seguridad adecuado se minimizan las probabilidades de pérdida, pero no se elimina totalmente ese riesgo de pérdida. Aplicando un margen de seguridad adecuado a la inversión existen más probabilidades de beneficio que de pérdida. Esta idea aplicada a una cartera de acciones guiadas por el mismo patrón hará posible que el conjunto de los beneficios obtenidos sea mayor que el conjunto de las pérdidas.

Graham además, considera que un criterio para distinguir una operación de inversión de una operación de especulación es la utilización del margen de seguridad. Los especuladores tienden a sobrevalorar su capacidad para elegir sus adquisiciones, ya sea porque creen comprar en el momento adecuado o por creer tener un sistema infalible de inversión. Todo eso se basa en valoraciones subjetivas sin fundamento racional. En cambio, el concepto de margen de seguridad, que va aparejado a la figura del inversor, sí se fundamenta en una demostración numérica extraída de los datos de la empresa. Como Graham afirma: “[…] tenemos que afirmar que una verdadera inversión exige la presencia de un verdadero margen de seguridad. Un verdadero margen de seguridad es aquel cuya existencia se puede demostrar con cifras, con un argumento persuasivo y haciendo referencia a un conjunto de experiencias reales”.

Conclusión

Si un inversor, actúa como Graham y sus discípulos, utilizando su esquema intelectual para abordar el valor intrínseco de una empresa, y éste compra con un notable descuento frente a ese valor, difícilmente va a experimentar grandes pérdidas en el capital invertido.

Como conclusión, he de decir que los principios más elementales del value investing siguen siendo útiles con el transcurso de los años, sinónimo de que esta estrategia de inversión sigue funcionando y se muestra exitosa desde que fue concebida hace algo más de 80 años.

“Las debilidades de la naturaleza humana que afloran como consecuencia de la persecución de la riqueza inmediata y de las ganancias obtenidas sin esfuerzo seguirán siempre con nosotros. Siempre y cuando existan personas que sucumban a este aspecto de su naturaleza, la inversión en valor seguirá siendo, tal como ha sido los últimos setenta y cinco años, un sistema sensato y poco arriesgado de invertir satisfactoriamente a largo plazo”

– Seth Klarman