Retomo el blog tras varios meses sin escribir una entrada, aunque algo justificado debido a que he estado preparándome el examen del nivel 2 del CFA durante gran parte del año. Esta vez vengo a hablar acerca del valor de liquidación o valor liquidativo de un negocio. La democratización de la inversión en acciones entre los ciudadanos de más de medio mundo, unido al creciente número de empresas con altos porcentajes de intangibles, goodwill y externalización de servicios hacen que encontrar un negocio que cotice por debajo de su valor liquidativo sea una rara avis.

¿Pero, qué entendemos por valor liquidativo?

Se trata de restarle al activo corriente de la compañía todo el pasivo que aparece en el balance y además sustraer las acciones preferentes de la empresa y las Off-Balance Sheet Liabilities (a juicio del inversor/analista y si la empresa en cuestión las presenta).

Si una compañía no es viable, el balance puede utilizarse para definir los activos que pueden recuperarse en una liquidación y así determinar cuánto efectivo pueden producir los activos. En definitiva, se trata de hacer un análisis minucioso y cuantitativo de cada partida del balance de una compañía.

En sus orígenes, el value investing toma como referencia el valor patrimonial de la empresa para determinar el valor intrínseco. En este período se utilizan métodos de valoración como el NCAV (Net Current Assett Value) y el NNWC (Net Net Working Capital) ya que muchas acciones se amoldaban a los criterios de estas ratios en la época de la Gran Depresión. Según los cálculos de Graham y Dodd, un 40% de las empresas industriales que formaban parte del NYSE, cotizaron en algún momento del año 1932, a menos de su activo circulante neto. La empresa americana durante esas fechas valía más muerta que viva.

A día de hoy, y en condiciones normales, lo que un inversor desea es estimar un valor razonable del going-concern value —el valor del negocio si sigue operando de manera indefinida en el futuro, es decir, el valor presente de los flujos de caja futuros— aunque en contadas ocasiones el precio de una acción puede encontrarse tan depresivo que podemos encontrarlo a un menor precio que el valor liquidativo de la empresa.

liquidation value

Tabla orientativa de porcentajes respecto al valor contable para determinar el valor liquidativo en Security Analysis de Graham&Dodd

 

Ahora pasamos a ver los diferentes métodos de calcular el valor liquidativo:

NCAV

NCAV puede traducirse como el valor del capital circulante neto, que constituye una  estimación conservadora del valor de liquidación de una empresa. La recomendación de Graham y Dodd era la adquisición de acciones que cotizasen por debajo de dos tercios de su NCAV.

NCAV = Activo corriente – pasivo total – acciones preferentes – off-balance sheet liabilities = activo corriente neto

Para el cálculo se utilizan los activos más líquidos de la empresa, recogidos en el activo corriente del balance, y se le resta el pasivo total de la empresa. El valor obtenido se divide entre el número de acciones de la empresa en cuestión y se obtiene el NCAV por acción. Como último paso, se comprueba si el NCAV por acción es superior a la cotización actual aplicando el margen de seguridad estipulado. La prudencia de este método reside en que no se tiene en cuenta el valor del activo no corriente (plantas y equipos) a la hora de obtener este valor de liquidación.

NNWC

Otro método de valoración, el NNWC, fue creado por Benjamin Graham y valora de manera más estricta y prudente que el NCAV. Son las míticas Net Nets de Graham.

NNWC = Caja e inversiones a corto plazo + (0,75*cuentas a cobrar a corto plazo) + (0,50*inventarios) – pasivo total – acciones preferentes – off-balance sheet liabilities

Este método no tiene en consideración la totalidad del valor de los activos corrientes, la fórmula ya contiene implícitamente un descuento en las cuentas a cobrar y en los inventarios por si llegado el hipotético caso de liquidación de la empresa no se logran vender estas partidas al precio que indica su balance.

Una vez obtenido el NNWC, se divide este valor entre el número de acciones de la empresa y se compara con el precio de las acciones. Si el NNWC es superior a la cotización se considera que existe cierto margen de seguridad en la inversión.

Graham & Dodd Liquidation Value

Graham & Dodd Liquidation Value = Caja e inversiones a corto plazo + (0,75*cuentas a cobrar a corto plazo) + (0,50*inventarios) + (0,15*PP&E) – pasivo total – acciones preferentes – off-balance sheet liabilities

Esta variante del NNWC es menos restrictiva que el propio NNWC ya que al Graham & Dodd Liquidation Value se le añade un pequeño porcentaje de los activos fijos que la empresa muestra en su balance. En algunos casos, si la planta supone una partida lo suficientemente grande en el balance de una compañía, el valor que nos ofrezca puede ser incluso mayor que el obtenido mediante el NCAV.


Los valores obtenidos mediante éstos métodos distan de lo que actualmente se considera como valor intrínseco. A día de hoy los esfuerzos del inversor en valor van encaminados hacia la valoración del análisis competitivo de la empresa, haciendo énfasis en la búsqueda de ventajas competitivas sostenibles en el tiempo si existiesen, que otorguen a la compañía protección frente a la competencia.

Un ejemplo práctico: Kawasumi Laboratories

He encontrado esta compañía japonesa que reúne ciertas condiciones interesantes. Kawasumi Laboratories, empresa fundada en 1957 en Japón, fabrica y vende aparatos médicos y productos farmacéuticos internacionalmente. Tienen presencia en el mercado mundial en el área de aparatos médicos desechables, como productos de hemodiálisis y plasmaféresis, bolsas de sangre y catéteres. Es una de las Net-Nets que podemos encontrar actualmente en el país nipón. Ni que decir tiene que esta pequeña presentación no supone una recomendación de compra.

Se da una curiosa circunstancia en esta compañía: al cierre del año fiscal en marzo de 2018, la caja y equivalentes de la empresa es superior a su capitalización bursátil a día de hoy, con la acción cotizando a 715¥.

Calculando el valor de liquidación

El precio de la acción (715¥) cotiza significativamente por debajo del NCAV y del NNWC de la empresa. Obtenemos así un P/NNWC de 0,676 y un P/NCAV inferior a 0,6. El Graham & Dodd Liquidation Value podría ser aún más favorable si se añadiese en el cálculo otro activo fijo como son los terrenos.

Se podría decir que posee un balance fuerte, el patrimonio neto es 6 veces superior a todo el pasivo y además la caja de la empresa es casi 3 veces superior a todo el pasivo de la empresa. La última recompra de acciones que se llevo a cabo fue en 2016, recomprando algo más de 1 millón de acciones. En circulación existen en la actualidad casi 22 millones de acciones.

La empresa anunció recientemente sus planes de reestructuración y sus objetivos a largo plazo, centrándose en segmentos del negocio con más crecimiento y saliendo de los segmentos poco rentables. La compañía prevé que el coste de la reestructuración es de 1.500 millones de ¥ en 2019 y de 100 millones de ¥ en 2020.

Por cierto, quien quiera realizar alguna busqueda de compañías que coticen por debajo de su valor liquidativo, por aquí le dejo mi Plantilla NNWC-NCAV para introducir los datos del balance de la empresa, el precio de la acción y el número de acciones y así de un vistazo ver si cumple con los criterios establecidos.

Conclusión

En la introducción a la sexta parte de la edición actualizada de Security Analysis, Bruce Greenwald expresa de manera sintetizada la inversión en este tipo de situaciones:

Si una empresa podía comprarse a un precio muy por debajo de su valor de liquidación, entonces es que parecía claramente una ganga. Las ganancias podían mejorar debido a una mejora en el entorno del sector de una empresa (la competencia disminuye o la demanda se recupera) o a una mejor gestión. Si la mejora de las ganancias producía un valor de mercado superior al valor de liquidación, todo estaba bien. Por otra parte, si tales desarrollos positivos de las ganancias no se materializaban y si esto ocurría antes de que se viera perjudicado de forma significativa el valor de liquidación de la empresa, entonces es que la empresa podría entrar en liquidación y lo recaudado se distribuiría entre sus accionistas. En cualquiera de los casos, los accionistas que compraban por debajo del valor de liquidación ganarían un «rendimiento satisfactorio» por su inversión.

El único riesgo, del que eran conscientes Graham y Dodd, era que la dirección continuaría haciendo funcionar la empresa sin rentabilidad y, en el proceso, dilapidaría el valor de los activos.

Bruce Greenwald

No hay que olvidar que las acciones que están baratas lo suelen estar por una buena razón, es importante mirar detenidamente sus cuentas para evitar las trampas de valor.