Vuelvo a escribir en el blog tras varios meses sin publicar una entrada. Después de aprobar el nivel III del examen CFA decidí tomarme un descanso, pero ya estoy aquí de vuelta con la intención de escribir con más asiduidad, siempre que el tiempo me lo permita.

Y sin más preámbulos, esta entrada trata sobre un tipo de negocio centenario, cuyo peso e influencia en los mercados financieros a día de hoy es indiscutible y que en la última década ha estado en boca de casi todos los medios de comunicación e incluso entre la gente corriente. Se trata de las agencias de calificación crediticia. Actúan como cabinas de peaje en los mercados de deuda globales, allí donde las empresas y gobiernos acuden en busca de financiación.

Cabinas de peaje

Desde el punto de vista empresarial, una cabina de peaje en una autopista representa una serie de características que deberíamos buscar en un negocio:

  1. El peaje supone un importe «bajo» para el usuario.
  2. No existe una alternativa clara. Es un monopolio u oligopolio.
  3. El CAPEX del negocio es reducido. Negocio poco intensivo en capital.
  4. Cierta capacidad de subir precios = Pricing power.
  5. Frecuencia de uso elevada.

A día de hoy, sólo 10 agencias de calificación están reconocidas por la SEC bajo la denominación de NRSRO’s (Nationally Recognized Statistical Rating Organizations). Las tres grandes agencias calificadoras forman un oligopolio con una cuota de mercado de más del 95% en el mercado estadounidense y más del 93% en el mercado europeo; los dos mercados de deuda globales más grandes. Se trata de las agencias Standard & Poor’s, Moody’s y Fitch.

Para hacernos una idea de la envergadura de estos negocios, el 80% de cuota de mercado de la califiación de bonos corporativos a nivel global se la reparten entre S&P Global Ratings y Moody’s Investor Service.

La rebaja de la calificación crediticia o sus dudas acerca de la solvencia de una compañía o de una nación tienen efectos que pueden hacer tambalear a los mercados. De ahí una famosa frase del periodista Thomas Friedman en el año 1996.

«There are two superpowers in the world today in my opinion. There’s the United States and there’s Moody’s Bond Rating Service. The United States can destroy you by dropping bombs, and Moody’s can destroy you by downgrading your bonds. And believe me, it’s not clear sometimes who’s more powerful»

Thomas Friedman

La industria posee grandes barreras de entrada. Entre ellas podemos destacar que primero debes cumplir con una serie de regulaciones para poder establecerte y operar, después esperar a que los emisores migren de agencia y quieran escogerte para calificar su deuda o su solvencia, además de atravesar una curva de aprendizaje como empresa.

Aquella nación o empresa que desea financiarse mediante la emisión de deuda tiene pocas alternativas de elección para que su deuda sea calificada y poder así financiarse en unos mejores términos. Acudirá a S&P o a Moody’s debido a su amplia aceptación en los mercados.

¿A qué se dedican?

La tarea de dichas agencias no es ningún misterio. La compañía, corporación o nación soberana que desea emitir deuda para financiarse debe acudir a una agencia de calificación crediticia para que sea evaluada su solvencia: su capacidad de hacer frente al pago de los intereses y el principal de la deuda que emiten en tiempo y forma.

Como los inversores se sirven de las opiniones de dichas agencias como medida para evaluar el riesgo que va aparejado a cada instrumento de deuda emitido, éstas calificaciones juegan un papel importante a la hora de determinar el tipo de interés que demandarán y el atractivo de cada instrumento emitido.

Existen dos grandes categorías: investment-grade y non-investment grade. Cuanto mayor es la calificación, menor es el riesgo crediticio percibido. Los ratings tambien determinan si gestores e inversores institucionales pueden acometer determinadas inversiones. Algunos gestores solo estan habilitados a invertir su capital en activos calificados como investment-grade.

Escala crediticia de Moody’s

Incluso con determinados productos financieros, es una condición necesaria la calificación del instrumento por al menos dos agencias calificadoras para poder emitirlo.

Releyendo mis apunte del CFA, si es cierto que las calificaciones intentan aportar de manera resumida con una simple métrica un complejo análisis del deudor, tienden a ser estables en el tiempo (durante los ciclos económicos), reduciendo así la volatilidad en los mercados de deuda; pero esa estabilidad conduce a una menor correlación entre las calificaciones crediticias y las probabilidades de impago en el tiempo, además de que las probabilidades de impago si se ven afectadas por el ciclo económico, mientras que las calificaciones lo reflejan en una menor medida.

Una mirada al pasado: Orígenes y primera década del s. XXI

Orígenes

Las primeras agencias de calificación afloraron al comienzo del siglo XX, en plena expansión de la red ferroviaria estadounidense y con un incremento notable en la emisión de bonos de compañías de ferrocarril en Estados Unidos. Los inversores  en aquél momento demandaban información sobre la solvencia de las compañías y poder elegir mejor a quien prestar su dinero.

Las agencias surgieron por la existencia de economías de escala en la recolección de información acerca del riesgo crediticio de las empresas. Existían grandes costes fijos en obtener dicha información, sobre todo antes del nacimiento de internet, pero su coste de distribución era mucho menor. El coste marginal de la distribución era cada vez inferior al ampliar la base de clientes.

Papel en la crisis financiera de 2008

Las 3 grandes agencias de calificación tuvieron un papel destacado en la Gran Recesión, aunque no es el único factor causante de la crisis financiera. La gallina de los huevos de oro en la primera década del siglo XXI fueron las finanzas estructuradas. Los instrumentos que se crearon mediante la titulación (proceso mediante el cual un conjunto de activos financieros como créditos, hipotecas o cuentas a cobrar son comprados por una entidad y agrupados en un pool para luego ser vendido a inversores), no podrían haber salido al mercado sin la aprobación de estas agencias.

Entre los activos podemos nombrar los RMBS (Residential Mortgage Backed Securities), CMBS (Commercial Mortgage Backed Securities) y los CDO (Collateralized Debt Obligation).

Proceso de creación de un RMBS Fuente: The Financial Crisis Inquiry Report

Las hipotécas subprime (hipotécas concedidas en base a unos criterios muy laxos y con alto riesgo de impago) eran agrupadas y vendidas a bancos de inversión como Merril Lynch, Bear Sterns, Lehman Brothers y a a otras entidades como Wells Fargo y Citibank. Éstos las «empaquetaban» y eran convertidas en RMBS que posteriormente las agencias calificarían con triple A en la mayoría de sus tramos, para después ser vendidos a los inversores.

Con los tramos con más riesgo de los RMBS se hacía otro «reempaquetado», para formar así un CDO que también era calificado en su mayoría de tramos con triple A, a pesar de su poca calidad. Y la rueda no dejaba de girar.

Proceso de creación de RMBS, CDO e incluso CDO²

La subida de tipos de interés y la escalada en la tasa de morosidad de préstamos e hipotecas hicieron que se deteriorara el subyacente de instrumentos como los RMBS y los CDO, provocando una caída en picado en su valor y haciendo mella en los inversores y en las instituciones que poseían este tipo de activos.

A pesar de los pleitos, sanciones impuestas, malísima imagen pública cosechada y de un mayor escrutinio y regulación impuesta, tanto Moody’s como S&P no han visto mermado su negocio. ¿Estamos ante uno de esos negocios cucaracha que tanto gustan a Allan Mecham?

No he querido hacer demasiado extensa la entrada para que no resulte pesada, he preferido dividirla en dos partes. La segunda parte que publicaré pronto irá más enfocada a las características del negocio y sus ventajas competitivas.