En esta segunda parte me enfoco más en el aspecto cualitativo, en las características de las agencias de calificación y en sus ventajas competitivas. En la primera parte vimos como las agencias de calificación crediticia actúan como cabinas de peaje en los mercados de deuda globales, allí donde las empresas y gobiernos acuden en busca de financiación.

Las tres grandes agencias calificadoras a día de hoy son Standard & Poor’s, Moody’s y Fitch. Forman un oligopolio en los dos mercados de deuda globales más grandes, con una cuota de mercado de más del 95% en el mercado estadounidense y más del 93% en el mercado europeo.

Quiero recordar que desde el punto de vista empresarial, una cabina de peaje en una autopista representa una serie de características con cierta semejanza a las que posee una agencia de calificación:

1. El peaje supone un importe «bajo» para el usuario.
2. No existe una alternativa clara. Es un monopolio u oligopolio.
3. El CAPEX del negocio es reducido. Negocio poco intensivo en capital.
4. Cierta capacidad de subir precios = Pricing power.
5. Frecuencia de uso elevada.

Performance de las agencias durante el período 2010-2019

Después de que Moody’s cayese más de un 70% en el período 2007-09 y de que S&P viese bajar también su cotización cerca del 50% en el mismo intervalo de tiempo, los dos negocios han superado ampliamente la rentabilidad del índice S&P 500 en la última década, llegando ambas a alcanzar rentabilidades superiores al 25% anualizado.

La calidad de este tipo de negocio, su posición privilegiada en el mercado y las recompras masivas de acciones a precios deprimidos durante la última década han contribuido a que la cotización de ambas compañías haya sido extraordinaria en los últimos años.

Algunas características del negocio

Las agencias de calificación son negocios pocos intensivos en capital, no requieren de una gran infraestructura para operar ni de un gran desembolso en CapEx para mantener su negocio competitivo. El gasto más significativo es el del personal. Hay que destacar que con apenas 32.000 empleados a nivel global, S&P y Moody’s controlan más de ¾ partes de la industria.

S&P y Moody’s son más que calificadoras, tienen otras unidades de negocio. Moody’s con Analytics y S&P con Market Intelligence, Platts y Dow Jones Indices‘. En este aspecto el negocio de SPGI está más diversificado, teniendo mayor peso en MCO la división calificadora.

Para esta entrada he utilizado información pública tanto de S&P como de Moody’s y en concreto sobre sus unidades de negocio encargadas de elaborar los ratings.

Moody’s Investors Service, la división encargada de proveer los ratings, supone un 60% de los ingresos y casi un 80% del beneficio operativo de Moody’s. A su vez, S&P Global Ratings supuso un 48% de las ventas y un 55% del beneficio operativo de toda la compañía.

Atrás han quedado aquellos años previos a la crisis donde el grueso del negocio era la parte de Structured Finance (Securitized and collateralized debt instruments, Syndicated loans, Hybrid securities, CMOs, CBOs, CDOs, Hybrid securities, etc.), para tener más peso a día de hoy la calificación de bonos corporativos, en un contexto internacional en el que no ha hecho más que aumentar la deuda global en circulación, auspiciada por un entorno de bajos tipos de interés.

El volumen de negocio de las agencias crediticias, en especial de las divisiones de ratings, está directamente relacionado con el tamaño de la emisión de deuda que se emite globalmente. En concreto, el Transaction Revenue corresponde a los ingresos ligados a la calificación de nuevas emisiones de deuda.

A mayor volumen, mayores serán las comisiones que perciban. A su vez, el volumen de emisión de deuda estará condicionado por los tipos de interés que predominen en cada mercado, por las condiciones económicas a nivel mundial y por el apetito de los inversores por el riesgo. Es evidente el alto componente cíclico.

Los futuros vencimientos de deuda a nivel global en los próximos años y las necesidades de financiación y refinanciación de bonos y préstamos de las corporaciones que han sido calificadas, supondrán que las agencias seguiran haciendo caja con su modelo de negocio.

Resiliencia frente a la crisis

Los ingresos recurrentes (Relationship or Recurring Revenue), aquella cifra de negocio más predecible, estable y que con un alto grado de certeza continuará en el futuro, suponen un 40% para MIS y en torno a un 50% para S&P Global Ratings.

Una vez que el rating ha sido asignado, existe la Surveillance Fee, un pago anual para que la agencia observe de manera continua las solvencia del negocio y la calificación de los bonos.

Arriba vemos como ejemplo, los ingresos de la división de ratings de S&P de los últimos 19 años y como en 2008, en plena crisis, solo cae un 7% sus ingresos en la línea de negocio de calificación de bonos corporativos y gubernamentales.

El Issuer-pay Model

Antes de los años 70, las calificaciones realizadas por las agencias estaban libres de coste para las compañías. Se les cargaba una comisión a aquellos inversores que requiriesen información sobre el riesgo crediticio de algún negocio en particular. Este modelo de negocio resultó ser insostenible por la facilidad de hacer múltiples copias de los informes. Esto es lo que se conoce como el subsciption-based model, utilizado actualmente por algunas agencias en una menor medida.

A día de hoy, predomina el issuer-pay model. El emisor del instrumento de deuda es el que paga a la agencia para que califique su riesgo crediticio, por lo que existe un gran conflicto de interés con éste método.

En este momento de la película La Gran Apuesta vemos dicho conflicto escenificado justo antes del pinchazo del mercado inmobiliario en EEUU en 2008. Si la agencia no le otorgaba la máxima calificación al producto que le lleva el emisor, se iban a la competencia y perdía su parte del pastel.

Ventajas competitivas

Es dificil calcular la rentabilidad sobre el capital invertido de las divisiones MIS y S&P Global Ratings, encargadas de proveer los ratings, por el hecho de carecer de los suficientes datos. Lo que si podemos observar es que el ROIC de ambas compañías en su conjunto es elevado y sostenido en el tiempo, como consecuencia del poco capital requerido para gestionar el negocio, los márgenes de las compañías son abultados y la generación de caja es elevada.

En los últimos 5 años, excluyendo las adquisiciones de Bureau van Dijk y SNL Financial por parte de Moody’s y de S&P respectivamente, Moody’s es capaz de convertir el 30% de sus ingresos en free cash flow, mientras que S&P lo hace en un 27%.

La responsabilidad de gran parte de estos resultados son proporcionados por la serie de ventajas competitivas que poseen este tipo de negocio.

Poder de marca

De hecho, las agencias ostentan cierto poder de marca, creando valor para el usuario final de los ratings. El sello de MCO o de SPGI en la calificación de un bono comunica a aquellos inversores que no han llevado a cabo su propia due diligence, que dicha deuda tiene X calidad en función de su posición en la escala (AAA – D). Esto disminuye considerablemente el tiempo y el esfuerzo en los que incurriría el inversor determinando que activo elegir. Otra cosa sería confiar ciegamente en los criterios de evaluación de las agencias.

En la siguiente imagen vemos el ejemplo de una emisión de bonos corporativa investment-grade (>BBB-) por valor de $500M. Con un rating de Moody’s, la empresa sería capaz de ahorrarse 30 puntos básicos cada año en el pago de intereses por su deuda. A lo largo de los 10 años, se habría ahorrado $15M, una cifra muy superior al coste incurrido para que sea calificada.

El coste de la calificación varía según el tamaño de la emisión y del tipo de instrumento emitido, pero podríamos estar hablando de una comisión media que ronda los 4-5 puntos basicos del principal para una emisión de bonos corporativos a largo plazo, pudiendo llegar hasta los 7 puntos básicos.

Efecto Red y Pricing Power

Probablemente existe efecto red en las dos principales agencias. El valor del producto o el servicio de los negocios que se benefician del efecto red tiende a incrementarse cuanto mayor es el número de usuarios que lo utilizan.

Como decía en la primera parte, el negocio o la nación que desee financiarse mediante la emisión de deuda tiene pocas alternativas de elección para que su deuda sea calificada y poder así financiarse en unos mejores términos. Acudirá a S&P o a Moody’s debido a su amplia aceptación en los mercados.

Lo que se consigue con cada emisor adicional que «paga el peaje» es reforzar aún más las posiciones oligopolísticas de MCO y de SPGI como estándares de la industria de ratings.

«The source of the pricing power: if you are any issuer securities people expect you to have a S&P and Moody’s rating and it’s very small the dollar spent as a percentage of the total bond issue or whatever you may be doing but it’s required, it’s like a SEC filing fee, you are not to come to the market without it and if the SEC doubles its price, I pay it, if they triple it, I pay it, and there are certain things that are required as part of issuing securities.»

Warren Buffett

Es bajo el poder de negociación de aquellos negocios que quieren financiarse mediante la emisión de deuda con respecto a las agencias. No existen apenas sustitutos para obtener una calificación en multitud de mercados. Algunos instrumentos si no tienen al menos dos ratings, ningún gestor va a poder invertir en él.

Que una emisión de bonos corporativos no esté calificada, es una mala señal, reduce su mercado y el interés soportado se incrementará notablemente. En definitiva, el interés adicional a pagar supera con creces el coste del rating.

Las alternativas para financiarse encarecerían la financiación y la harían menos flexible como en los casos de ampliaciones de capital o al pedir un préstamo bancario. Por eso, las agencias tienen pricing power. S&P y Moody’s no van a ver mermado su negocio por la subida anual de sus servicios.

Costes de cambio

Las compañías suelen establecer relaciones duraderas y de confianza con una o dos agencias, no más. Las compañías valoran más aquellas califaciones en las que los inversores tienen una mayor confianza, logrando así poder colocar en el mercado la deuda que desean con el menor coste posible.

Por supuesto, a las agencias también les interesa mantener una relación a largo plazo con las compañías a las que evalúa su riesgo crediticio. El coste que le supone a la agencia realizar un 3er rating o un 4º rating sobre una compañía será inferior que cuando realizó los dos primeros. Existen economías de escala. El coste marginal de una siguiente evaluación se reduce de manera considerable.

Y aquí concluye la entrada. Gracias por haber leido hasta el final.